Il Regolamento UE 236/2012, la storica sentenza della Corte di Giustizia sui poteri dell’ESMA, e un caso recente in cui la Corte d’Appello di Roma ha annullato una sanzione Consob
Sommario
Le vendite allo scoperto — la pratica con cui un operatore vende titoli che non possiede, scommettendo su un calo del prezzo per riacquistarli più a buon mercato — occupano da sempre un posto ambiguo nell’immaginario del mercato finanziario: strumento indispensabile per l’efficienza dei prezzi secondo alcuni, meccanismo che amplifica il panico e le crisi secondo altri. Il Regolamento UE n. 236/2012 ha costruito un sistema di regole e di poteri di intervento — nazionali e sovranazionali — per governare questa tensione, imponendo obblighi di trasparenza, vietando le vendite «nude», e attribuendo alla Consob e all’ESMA poteri di divieto temporaneo nelle situazioni di emergenza. Ma questi poteri non sono illimitati: una storica sentenza della Corte di Giustizia UE ne ha definito i confini costituzionali, e la giurisprudenza più recente continua a verificare, caso per caso, la legittimità del loro esercizio — come dimostra un procedimento sanzionatorio Consob concluso, nell’aprile 2025, con l’annullamento della sanzione da parte della Corte d’Appello di Roma. Questo articolo ricostruisce il sistema, con attenzione al diritto vivente.
Cosa sono le vendite allo scoperto, e perché il legislatore le teme
Il meccanismo di base. Vendere allo scoperto significa vendere sul mercato uno strumento finanziario che non si possiede, preso in prestito da un terzo, nella convinzione che il suo prezzo scenderà: l’operatore lo restituirà al prestatore riacquistandolo successivamente a un prezzo — si spera — più basso, intascando la differenza. È l’esatto rovescio dell’investimento tradizionale: non si scommette sulla crescita di un titolo, ma sul suo declino. [§1]
Il Regolamento UE n. 236/2012 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 14 marzo 2012 (il «Regolamento Short Selling» o SSR), distingue nettamente tra due modalità operative. La vendita allo scoperto coperta (covered short selling) presuppone che il venditore abbia già preso in prestito i titoli, o abbia comunque concluso un accordo che gli garantisca la disponibilità di consegnarli alla data del regolamento. La vendita allo scoperto scoperta o «nuda» (naked short selling) avviene invece senza che il venditore si sia assicurato preventivamente la disponibilità dei titoli: un’operazione che il Regolamento vieta espressamente, sia per le azioni sia per i titoli di Stato, proprio perché consente di amplificare la pressione ribassista sul titolo senza il vincolo — e il costo — di doverlo effettivamente reperire sul mercato. [§2]
Perché il legislatore se ne preoccupa. Le vendite allo scoperto non sono, di per sé, uno strumento vietato o sospetto: contribuiscono alla formazione efficiente dei prezzi, forniscono liquidità al mercato, e permettono agli operatori di esprimere valutazioni negative su un titolo che altrimenti non avrebbero modo di manifestare. Ma in condizioni di stress di mercato — crolli improvvisi, crisi di fiducia, panico da contagio — le vendite allo scoperto possono amplificare le spirali ribassiste, specie quando riguardano titoli di istituti finanziari la cui stabilità percepita è essa stessa un fattore critico di sistema. È per governare questa duplice natura — utile in condizioni normali, potenzialmente destabilizzante in condizioni di crisi — che il Regolamento ha costruito un sistema a più livelli di trasparenza e di intervento.
Il sistema di trasparenza: soglie di notifica e pubblicazione
Due soglie, due destinatari. Il cuore del sistema ordinario dell’SSR è un meccanismo di trasparenza fondato su soglie progressive. Chi detiene una posizione netta corta («PNC») — cioè, in sostanza, una scommessa ribassista netta, al netto delle eventuali posizioni lunghe compensative — su azioni quotate su un mercato regolamentato dell’Unione deve comunicarla all’autorità competente quando raggiunge o supera lo 0,1% del capitale sociale dell’emittente, e per ogni successiva variazione dello 0,1%. Quando la posizione raggiunge o supera la soglia dello 0,5% del capitale sociale, la comunicazione non resta riservata tra l’operatore e l’autorità: deve essere resa pubblica, tipicamente sul sito dell’autorità di vigilanza competente. [§3]
In Italia, la Consob è l’unico soggetto che riceve le comunicazioni di PNC su titoli azionari italiani e le pubblica sul proprio sito, che costituisce pertanto l’unica fonte ufficiale e affidabile di questi dati per il mercato italiano. La soglia dello 0,1% — originariamente più elevata — è stata abbassata a questo livello dal Regolamento Delegato UE 2022/27 della Commissione, del 27 settembre 2021, entrato in applicazione da gennaio 2022, in un processo di progressivo affinamento del sistema di monitoraggio.
Il divieto assoluto delle vendite nude e la locate rule. L’art. 12 del Regolamento vieta, in via permanente e non derogabile, le vendite allo scoperto nude su azioni e titoli di Stato. Per rispettare questo divieto, l’operatore deve rispettare la c.d. «locate rule»: prima di effettuare la vendita, deve aver preso in prestito i titoli, aver concluso un accordo per prenderli in prestito, oppure aver adottato altre misure che garantiscano ragionevolmente la disponibilità dei titoli per il regolamento alla data prevista. [§4]
I tre livelli di intervento: Consob, ESMA opinion, ESMA poteri diretti
Un’architettura a scalini. Il sistema dei poteri di intervento previsto dall’SSR si articola su tre livelli progressivi di intensità e di soggetto competente, pensati per rispondere a situazioni di crisi di gravità crescente. [§5]
Il primo livello è il potere ordinario delle autorità nazionali competenti — in Italia, la Consob per le azioni, la Banca d’Italia in cooperazione con il MEF per il debito sovrano — di adottare, ai sensi degli artt. 18–23 del Regolamento, misure restrittive temporanee in caso di eventi o sviluppi avversi che costituiscano una seria minaccia per la stabilità finanziaria o per la fiducia del mercato in uno Stato membro. Si tratta tipicamente di divieti o restrizioni su singoli titoli o su interi listini, di durata inizialmente limitata (tre mesi, rinnovabili), soggetti però al parere preventivo positivo dell’ESMA: l’autorità nazionale deve notificare la misura all’ESMA, che valuta se essa sia appropriata e proporzionata rispetto alla minaccia da affrontare.
Il secondo livello riguarda le misure di lungo periodo (long-term ban): quando un’autorità nazionale intende adottare un divieto strutturale, non temporaneo, l’ESMA emette un parere specifico sulla proporzionalità e sull’adeguatezza della durata della misura, con un ruolo di controllo rafforzato rispetto al semplice avallo delle misure d’emergenza.
Il terzo livello — il più eccezionale, e il più controverso sul piano costituzionale — è il potere dell’ESMA, ai sensi dell’art. 28 del Regolamento, di intervenire direttamente, sostituendosi alle autorità nazionali, quando le circostanze di crisi rivestano portata sistemica per l’intera Unione e le autorità nazionali non abbiano adottato misure sufficienti o adeguate. In questi casi eccezionali, l’ESMA può imporre direttamente obblighi di notifica aggiuntivi, disporre la pubblicazione di PNC specifiche, o introdurre direttamente restrizioni alle vendite allo scoperto su singoli strumenti o classi di strumenti, scavalcando le autorità nazionali.
La sentenza CGUE del 2014: i limiti costituzionali del potere ESMA
Il Regno Unito contro l’Europarlamento. L’attribuzione all’ESMA di un potere di intervento diretto sui mercati — capace di produrre effetti giuridici vincolanti nei confronti di singoli operatori, senza la mediazione di un’autorità nazionale — ha sollevato, fin dall’approvazione del Regolamento nel 2012, dubbi di legittimità costituzionale a livello europeo. Il Regno Unito ha impugnato l’art. 28 del Regolamento davanti alla Corte di Giustizia UE, sostenendo che l’art. 114 TFUE — la norma che consente all’Unione di adottare misure di armonizzazione del mercato interno — non costituisse base giuridica adeguata per attribuire a un’agenzia dell’Unione (non un’istituzione politicamente responsabile) un potere di intervento diretto e discrezionale su scelte economiche degli Stati membri, in asserita violazione dei principi costituzionali dell’Unione sulla delega di competenze tra istituzioni (la c.d. dottrina Meroni). [§6]
La decisione: il potere è legittimo, ma non è discrezionale. Con sentenza del 22 gennaio 2014 (causa C-270/12), la Grande Sezione della Corte di Giustizia ha respinto il ricorso britannico, confermando la legittimità dell’art. 28. Il punto decisivo del ragionamento della Corte — di importanza sistemica per tutta l’architettura di vigilanza finanziaria europea, non solo per lo short selling — è che il potere attribuito all’ESMA non ha le caratteristiche del «potere discrezionale» che incide su scelte di politica economica riservate agli Stati membri: l’art. 28 non lascia all’ESMA una libertà di apprezzamento politico, ma le consente di intervenire solo al ricorrere di condizioni tassativamente predeterminate dalla stessa norma — la minaccia al corretto funzionamento e all’integrità dei mercati finanziari o alla stabilità dell’intero sistema finanziario dell’Unione, e l’inadeguatezza delle misure adottate dalle autorità nazionali. Un potere vincolato, non discrezionale: è questa la chiave costituzionale che ha permesso alla Corte di ritenerlo compatibile con i principi europei sulla delega di funzioni. [§7]
Questa pronuncia rimane, oltre un decennio dopo, il punto di riferimento obbligato per qualsiasi discussione sui poteri di intervento diretto delle autorità europee di vigilanza finanziaria, ed è stata più volte richiamata anche in relazione ai poteri analoghi attribuiti all’ESMA in altre materie, incluso il MAR.
Gli interventi Consob nella pratica: dal caso BMPS alla pandemia
Uno strumento usato con parsimonia, ma non teorico. Nella prassi applicativa italiana, il potere di intervento temporaneo della Consob è stato esercitato in numerose occasioni, quasi sempre in relazione a situazioni di crisi acuta su singoli emittenti o, più raramente, sull’intero mercato. [§8]
Un caso emblematico di intervento su un singolo titolo riguarda Banca Monte dei Paschi di Siena: nel luglio 2016, in un momento di gravissima incertezza sulla tenuta patrimoniale dell’istituto, la Consob ha vietato temporaneamente — per novanta giorni — l’assunzione di posizioni nette corte sulle azioni BMPS, ottenendo il preventivo parere positivo dell’ESMA, che ha riconosciuto la sussistenza di eventi avversi tali da costituire una seria minaccia alla fiducia del mercato italiano.
L’intervento di gran lunga più esteso della storia recente resta però quello adottato all’inizio della pandemia da COVID-19. Tra il 12 e il 17 marzo 2020, di fronte a una caduta dei listini di intensità mai vista dal 2008 e a un incremento di volatilità estremo, la Consob ha esteso progressivamente il divieto di assumere o incrementare posizioni nette corte fino a farlo coincidere, con la delibera n. 21303 del 17 marzo 2020, con l’intero listino azionario del mercato regolamentato italiano — la prima volta, nella storia dell’applicazione del Regolamento, in cui un divieto di questa portata veniva esteso a tutte le azioni negoziate su un mercato nazionale. La misura, autorizzata dall’ESMA con parere positivo del medesimo giorno, è stata adottata in parallelo a misure sostanzialmente identiche assunte da Austria, Spagna, Francia, Belgio e Grecia, in un coordinamento europeo senza precedenti. Il divieto — inizialmente previsto per tre mesi — è stato revocato anticipatamente il 18 maggio 2020, quando la Consob ha ritenuto che le condizioni generali di mercato fossero sufficientemente migliorate da rendere la misura non più proporzionata, e ha inoltre valorizzato l’esigenza di assicurare al mercato italiano condizioni di operatività omogenee rispetto agli altri mercati UE che nel frattempo avevano già revocato le proprie restrizioni. [§9]
Il caso Stefano Roma: quando la sanzione Consob viene annullata
Un procedimento nato da un’autodenuncia. Accanto al sistema dei divieti emergenziali, l’SSR impone — come si è visto — obblighi di comunicazione ordinaria delle posizioni nette corte, il cui inadempimento è sanzionato dalla Consob ai sensi dell’art. 193-ter TUF. Un procedimento recente, di particolare interesse per il modo in cui si è concluso, riguarda proprio la violazione di questi obblighi. [§10]
Nel giugno 2022, un investitore ha spontaneamente segnalato alla Consob di essersi accorto — nel corso di una verifica interna sulle proprie partecipazioni societarie — di una possibile omissione di comunicazioni dovute per legge, relative a posizioni nette corte assunte, tra gennaio e maggio 2019, su azioni FinecoBank tramite quattro veicoli di investimento a lui riconducibili. Un caso, dunque, che nasce da un’autodenuncia e non da un accertamento ispettivo autonomo della Consob. Su richiesta dell’Ufficio competente, l’interessato ha fornito il dettaglio delle proprie posizioni giornaliere per l’intero periodo rilevante.
All’esito dell’istruttoria, la Consob ha accertato — con la Delibera n. 22777 — la violazione dell’art. 9, par. 2, del Regolamento Short Selling in relazione alla tardiva comunicazione di cinque posizioni nette corte sul titolo FinecoBank, applicando la sanzione amministrativa pecuniaria prevista dall’art. 193-ter TUF, che per le violazioni degli obblighi di comunicazione dell’SSR spazia da 25.000 a 2.500.000 euro.
L’opposizione e l’esito giudiziale. L’interessato ha proposto opposizione davanti alla Corte d’Appello di Roma, competente ai sensi dell’art. 195 TUF. In una prima fase, la Corte — con ordinanza del 29 maggio 2024 — ha accolto la richiesta di sospensione dell’esecutorietà provvisoria della sanzione, un provvedimento che già segnalava la sussistenza, agli occhi del giudice, di dubbi non manifestamente infondati sulla fondatezza del provvedimento sanzionatorio. La vicenda si è poi conclusa, con sentenza n. 2737 del 23 aprile 2025, con l’accoglimento pieno dell’opposizione e il conseguente annullamento della delibera sanzionatoria.
Il significato della vicenda. Al di là delle specifiche ragioni di merito della decisione — che attengono alla valutazione delle circostanze del singolo caso — questa vicenda offre un insegnamento di carattere generale, di rilievo per chiunque si trovi a fronteggiare un procedimento sanzionatorio Consob in materia di short selling: il controllo giurisdizionale sulle sanzioni amministrative in questa materia non è una formalità. Il fatto che la sanzione sia stata prima sospesa e poi integralmente annullata dalla Corte d’Appello dimostra che i provvedimenti sanzionatori della Consob restano pienamente sindacabili nel merito, e che l’esistenza di un’autodenuncia, la proporzionalità della sanzione rispetto alla gravità della condotta, e la correttezza dell’istruttoria compiuta dall’Autorità sono tutti profili che il giudice dell’opposizione può — e talvolta deve — riconsiderare in senso favorevole all’incolpato.
Le prospettive di riforma: il Final Report ESMA e gli sviluppi in corso
Un sistema sotto revisione dal 2022. L’ESMA ha pubblicato, il 4 aprile 2022, il proprio Final Report sulla revisione del Regolamento Short Selling, all’esito di una consultazione pubblica avviata nel 2021. Il Report propone modifiche mirate su tre fronti principali: la chiarificazione delle procedure per l’adozione dei divieti a breve e lungo termine da parte delle autorità nazionali e per l’esercizio dei poteri di intervento dell’ESMA, rendendole più snelle e flessibili nelle situazioni di emergenza; la revisione del sistema di calcolo delle posizioni nette corte, della lista delle esenzioni e della «locate rule»; e — alla luce degli episodi di estrema volatilità osservati sui mercati statunitensi in relazione ai c.d. «meme stocks» — un rafforzamento delle regole sulle vendite allo scoperto scoperte, con l’introduzione di nuovi obblighi di conservazione della documentazione relativa alla verifica preventiva di disponibilità dei titoli. [§11]
Le proposte dell’ESMA richiedono, per la loro attuazione definitiva, un intervento del legislatore europeo attraverso la procedura ordinaria di revisione del Regolamento. Al momento della redazione del presente contributo, il percorso legislativo di recepimento di queste proposte risulta ancora in corso di definizione, in un contesto in cui l’attenzione del legislatore europeo sui mercati dei capitali si è nel frattempo concentrata prioritariamente sul pacchetto Listing Act, di cui si è dato conto negli articoli precedenti di questo piano editoriale.
Il caso pratico: cosa deve sapere chi opera in vendite allo scoperto
Per l’operatore — persona fisica o istituzionale — che assuma posizioni nette corte su titoli quotati in Italia, alcuni punti operativi meritano attenzione concreta.
Primo: monitorare costantemente, e non solo al momento dell’apertura della posizione, l’evoluzione della propria PNC rispetto alle soglie rilevanti (0,1% per la notifica, 0,5% per la pubblicazione), tenendo presente che l’obbligo di comunicazione scatta anche per le successive variazioni della soglia dello 0,1%, e che la comunicazione va effettuata entro le ore 15:30 del giorno di negoziazione successivo a quello del superamento.
Secondo: predisporre e conservare, per ogni operazione di vendita allo scoperto, la documentazione relativa alla verifica preventiva di disponibilità dei titoli richiesta dalla locate rule, poiché la sua assenza espone al rischio di contestazione per vendita allo scoperto «nuda», fattispecie vietata in modo assoluto e non sanabile a posteriori.
Terzo: in caso di scoperta autonoma di un’omissione di comunicazione pregressa, valutare con attenzione l’opportunità di un’autodenuncia tempestiva alla Consob: la vicenda appena esaminata dimostra che tale condotta collaborativa, pur non escludendo l’apertura di un procedimento sanzionatorio, può costituire un elemento significativo nella successiva valutazione giudiziale della proporzionalità della sanzione.
Quarto: chi riceva una lettera di contestazione per violazione degli obblighi dell’SSR non deve considerare la sanzione come un esito scontato: la vicenda FinecoBank dimostra che l’opposizione alla Corte d’Appello, se sorretta da argomenti solidi, può condurre — come è avvenuto — alla sospensione e infine all’annullamento integrale del provvedimento.
Considerazioni finali: trasparenza del mercato e proporzionalità del controllo pubblico
Il sistema costruito dal Regolamento Short Selling rappresenta un tentativo riuscito, nel complesso, di conciliare due esigenze che appaiono in tensione: garantire al mercato la trasparenza necessaria a comprendere dove si concentrano le scommesse ribassiste — un’informazione preziosa tanto per gli investitori quanto per le stesse società quotate — e non soffocare, con un eccesso di regolamentazione, una pratica che in condizioni normali contribuisce all’efficienza dei prezzi. I poteri di emergenza, riservati alle situazioni di reale minaccia sistemica e sottoposti al controllo incrociato tra autorità nazionali ed ESMA, hanno funzionato, nei principali test a cui sono stati sottoposti — la crisi BMPS del 2016, la pandemia del 2020 — con un grado di coordinamento europeo che pochi altri settori della regolamentazione finanziaria possono vantare.
Ma un sistema di vigilanza credibile non si misura solo dalla sua capacità di intervenire: si misura anche dalla sua capacità di essere corretto, quando sbaglia, dal controllo giurisdizionale. La sentenza della Corte di Giustizia del 2014, che ha ancorato i poteri dell’ESMA a condizioni vincolate e non discrezionali, e la più recente vicenda che ha visto la Corte d’Appello di Roma annullare una sanzione Consob in materia di short selling, raccontano — da prospettive diverse, a distanza di un decennio l’una dall’altra — la stessa verità di fondo: anche le autorità di vigilanza più solide operano, e devono operare, entro i confini di un controllo di legittimità reale, non meramente formale. È una garanzia che vale tanto per il grande investitore istituzionale quanto per il singolo risparmiatore che si trovi, per qualsiasi ragione, dall’altra parte di un procedimento sanzionatorio.
NOTA TECNICA — Riferimenti normativi e giurisprudenziali
[§1] — Il meccanismo delle vendite allo scoperto
- Art. 2, par. 1, lett. b), Reg. UE n. 236/2012 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 14 marzo 2012: definizione di «vendita allo scoperto» come vendita di uno strumento finanziario che il venditore non possiede al momento della conclusione dell’accordo di vendita.
- Considerando nn. 1–4, Reg. UE 236/2012: illustra la duplice natura delle vendite allo scoperto — strumento utile all’efficienza del mercato in condizioni normali, fattore di amplificazione del rischio sistemico in condizioni di stress.
[§2] — Covered vs naked short selling e il divieto di cui all’art. 12
- Art. 12, Reg. UE 236/2012: divieto assoluto di vendite allo scoperto scoperte (naked) su azioni; analogo divieto per i titoli di Stato ai sensi dell’art. 13.
- Art. 2, par. 1, lett. b), punti i)–iii), Reg. UE 236/2012: condizioni alternative per la liceità della vendita allo scoperto (locate rule): titoli già presi in prestito; accordo per prenderli in prestito; altre misure che garantiscano ragionevolmente la disponibilità per il regolamento.
[§3] — Il sistema delle soglie di notifica e pubblicazione
- Art. 5, Reg. UE 236/2012: obbligo di notifica alle autorità competenti delle posizioni nette corte significative su azioni, quando raggiungono o superano la soglia rilevante iniziale e le soglie incrementali.
- Art. 6, Reg. UE 236/2012: obbligo di pubblicazione delle posizioni nette corte significative su azioni, quando raggiungono o superano la soglia di pubblicazione.
- Reg. Delegato UE 2022/27 della Commissione, del 27 settembre 2021: modifica il Reg. UE 236/2012 adeguando le soglie rilevanti per la notifica di importanti posizioni corte nette in titoli azionari; soglia di notifica ridotta allo 0,1% del capitale sociale, con effetto da gennaio 2022.
- Consob, sezione «Posizioni nette corte (vendite allo scoperto) su titoli azionari»: soglia di comunicazione 0,1% (e successive variazioni dello 0,1%); soglia di pubblicazione 0,5%; la Consob è l’unico soggetto che riceve e pubblica le comunicazioni relative alle PNC su titoli azionari italiani.
[§4] — Il divieto di naked short selling e la locate rule in dettaglio
- Art. 12, par. 1, Reg. UE 236/2012: «Una persona fisica o giuridica può stipulare una vendita allo scoperto di un’azione ammessa alla negoziazione in una sede di negoziazione soltanto se sono soddisfatte una delle seguenti condizioni: (a) la persona fisica o giuridica ha preso in prestito l’azione […]; (b) la persona fisica o giuridica ha concluso un accordo per prendere in prestito l’azione […]; (c) la persona fisica o giuridica ha un accordo con un terzo in base al quale tale terzo ha confermato che l’azione è stata localizzata […]».
- Regolamento delegato UE n. 918/2012 della Commissione, del 5 luglio 2012: specifica ulteriormente le modalità di localizzazione e le condizioni di conferma della disponibilità dei titoli.
[§5] — I tre livelli di intervento: quadro normativo
- Artt. 18–23, Reg. UE 236/2012: poteri delle autorità nazionali competenti in circostanze eccezionali; procedure di notifica all’ESMA e alle altre autorità competenti; requisito del parere ESMA.
- Art. 24, Reg. UE 236/2012: parere ESMA specifico per i divieti di lungo periodo (misure non aventi carattere di temporaneità emergenziale).
- Art. 28, Reg. UE 236/2012: poteri di intervento diretto dell’ESMA in situazioni di minaccia sistemica per l’Unione, in presenza di inadeguatezza delle misure adottate dalle autorità nazionali.
- Art. 4-ter, D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (TUF), introdotto dal D.L. 179/2012 (Decreto Sviluppo): individua la Banca d’Italia e la Consob come autorità competenti per le notifiche e i poteri ordinari; il MEF come autorità competente per i poteri di intervento in circostanze eccezionali, su proposta della Banca d’Italia, sentita la Consob.
[§6] — Il ricorso del Regno Unito e la dottrina Meroni
- Causa C-270/12, Regno Unito di Gran Bretagna e Irlanda del Nord c. Parlamento europeo e Consiglio dell’Unione europea: ricorso di annullamento dell’art. 28 Reg. UE 236/2012, fondato sulla censura che l’art. 114 TFUE non costituisse base giuridica adeguata per l’attribuzione di poteri discrezionali a un’agenzia dell’Unione, in violazione dei principi sulla delega di competenze (dottrina Meroni, elaborata dalla giurisprudenza CGUE a partire dalle sentenze Meroni c. Alta Autorità, cause 9/56 e 10/56, del 1958).
- Conclusioni dell’Avvocato generale Niilo Jääskinen, presentate nella causa C-270/12: propongono l’annullamento dell’art. 28 per inadeguatezza della base giuridica.
[§7] — La sentenza della Grande Sezione: il potere vincolato, non discrezionale
- CGUE, Grande Sezione, sent. 22 gennaio 2014, causa C-270/12, Regno Unito c. Parlamento europeo e Consiglio: rigetta il ricorso, confermando la legittimità dell’art. 28 Reg. UE 236/2012; il potere attribuito all’ESMA non ha le caratteristiche del «potere discrezionale» che incide sulle scelte di politica economica degli Stati membri, poiché l’esercizio dei poteri è subordinato a condizioni tassativamente predeterminate dalla norma (minaccia al corretto funzionamento e all’integrità dei mercati finanziari o alla stabilità dell’intero sistema finanziario dell’Unione; inadeguatezza delle misure nazionali).
- Sul commento sistematico della pronuncia: fchub.it, «Lo short selling e i poteri dell’Esma»: «la Corte ha anche precisato come il potere attribuito all’Esma in materia di vendite allo scoperto non abbia le caratteristiche del “potere discrezionale” che incide sulle scelte di politica economica degli Stati membri».
[§8] — Gli interventi Consob nella prassi: quadro generale
- Consob, sezione «Vendite allo scoperto»: raccoglie i provvedimenti restrittivi adottati nel tempo dalla Consob ai sensi degli artt. 20 e 23 Reg. UE 236/2012, inclusi i divieti su singoli titoli (es. Banca Carige, Astaldi, Creval, Banco Popolare) e sull’intero listino (marzo 2020).
[§9] — Il caso BMPS 2016 e il divieto pandemico del 2020
- ESMA, comunicato stampa 6 luglio 2016, «ESMA issues positive opinion on short selling ban by Italian CONSOB»: parere positivo dell’ESMA sul divieto di novanta giorni relativo alle azioni Banca Monte dei Paschi di Siena, in vigore dal 7 luglio al 5 ottobre 2016.
- Consob, Delibera n. 21301 del 12 marzo 2020 e Delibera n. 21303 del 17 marzo 2020: progressiva estensione del divieto di assumere o incrementare posizioni nette corte fino all’intero listino azionario del mercato regolamentato italiano MTA, ai sensi dell’art. 20 Reg. UE 236/2012, per un periodo di tre mesi.
- ESMA, comunicato stampa 17 marzo 2020, «ESMA issues positive opinion on short selling ban by Italian CONSOB»: parere positivo dell’ESMA sulla misura, ritenuta giustificata da eventi avversi che costituiscono una seria minaccia alla fiducia del mercato e alla stabilità finanziaria in Italia; misura adottata in parallelo da Austria, Spagna, Francia, Belgio e Grecia.
- Consob, Delibera n. 21367: revoca anticipata, con effetto dalle ore 23:59 del 18 maggio 2020, del divieto di cui alla delibera n. 21303, in ragione del miglioramento delle condizioni generali di mercato e dell’esigenza di condizioni di operatività omogenee rispetto agli altri mercati regolamentati UE.
[§10] — Il caso Stefano Roma: Delibera Consob n. 22777 e sentenza App. Roma n. 2737/2025
- Consob, Delibera n. 22777: applicazione di sanzione amministrativa pecuniaria nei confronti del Sig. Stefano Roma per violazione dell’art. 9, par. 2, Reg. UE 236/2012 (tardiva comunicazione di cinque posizioni nette corte su azioni FinecoBank relative al periodo gennaio–maggio 2019, autodenunciate dall’interessato alla Consob il 7 giugno 2022). Sanzione applicata ai sensi dell’art. 193-ter, comma 1, TUF (da 25.000 a 2.500.000 euro per le violazioni degli artt. 5, 6, 7, 8, 9, 15, 17, 18 e 19 Reg. UE 236/2012).
- Corte d’Appello di Roma, ordinanza 29 maggio 2024: accoglie l’istanza del Sig. Roma e sospende l’esecutorietà provvisoria della delibera sanzionatoria, nel procedimento di opposizione promosso l’8 febbraio 2024 ai sensi dell’art. 195 TUF.
- Corte d’Appello di Roma, sent. n. 2737/25 del 23 aprile 2025: accoglie l’opposizione e annulla integralmente la delibera sanzionatoria n. 22777.
[§11] — Il Final Report ESMA 2022 sulla revisione dell’SSR
- ESMA, Final Report «Review of the Short Selling Regulation» (ESMA70-448-10), pubblicato il 4 aprile 2022, all’esito della consultazione pubblica avviata nel settembre 2021: propone modifiche mirate su procedure per i divieti a breve e lungo termine e per i poteri di intervento ESMA; revisione del framework di calcolo delle PNC, della lista di esenzioni e della locate rule; rafforzamento delle regole sulle vendite allo scoperto scoperte alla luce degli episodi di volatilità sui c.d. «meme stocks» nei mercati USA, con nuovi obblighi di conservazione documentale (record keeping) relativi alla verifica preventiva di disponibilità dei titoli.
Riferimenti normativi essenziali
- Reg. UE n. 236/2012 del 14 marzo 2012 (Regolamento Short Selling), artt. 2, 5, 6, 9, 12, 13, 18–24, 28
- Reg. Delegato UE n. 918/2012 della Commissione, del 5 luglio 2012 (locate rule)
- Reg. Delegato UE 2022/27 della Commissione, del 27 settembre 2021 (soglie di notifica)
- D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (TUF), artt. 4-ter, 193-ter, 195
- CGUE, Grande Sezione, sent. 22 gennaio 2014, causa C-270/12
- CGUE, sentt. 13 giugno 1958, cause 9/56 e 10/56, Meroni c. Alta Autorità
