Il caso che tutti i risparmiatori dovrebbero conoscere
Maria ha acquistato, nel 2019, obbligazioni strutturate collocate dalla sua banca per un controvalore di 80.000 euro. Nel 2022 lo strumento è andato in default. Nel frattempo, però, altri prodotti acquistati tramite lo stesso intermediario — un fondo azionario e un ETF — hanno prodotto rendimenti positivi. Il difetto è grave: il contratto quadro non era firmato dalla banca, mancavano le avvertenze sui rischi specifici, e il profilo di rischio della cliente era classificato “conservativo”. Maria può chiedere la nullità soltanto del contratto sulle obbligazioni, trattenendo i guadagni sugli altri strumenti? O deve restituire tutto?
La risposta a questa domanda — apparentemente tecnica, in realtà di vitale importanza per migliaia di risparmiatori italiani — si trova nell’elaborazione giurisprudenziale che ha preso il nome di nullità selettiva dei contratti di investimento. Un istituto che, nel corso di quasi vent’anni, ha conosciuto ascese, ridimensionamenti e nuovi assestamenti, culminati in alcune pronunce che ridisegnano oggi l’equilibrio tra tutela dell’investitore e certezza dei rapporti giuridici.
Il punto di partenza: le Sezioni Unite del 2007 e la distinzione fondamentale
Il quadro sistematico si costruisce, storicamente, a partire dalle due sentenze gemelle delle Sezioni Unite della Corte di Cassazione del 19 dicembre 2007, nn. 26724 e 26725. Queste pronunce affrontano il nodo — allora dirimente — del rapporto tra norme di comportamento e norme di validità nel diritto degli intermediari finanziari.
Il principio enunciato è netto: la violazione degli obblighi di condotta gravanti sull’intermediario (dovere di informazione, adeguatezza dell’operazione, consegna del prospetto) non determina la nullità del contratto di investimento, ma può fondare soltanto una responsabilità risarcitoria ex art. 1218 o 1337 c.c. La nullità, osservano le Sezioni Unite, postula la violazione di una norma imperativa che incide sulla struttura o sul contenuto del negozio, non sulla fase esecutiva o precontrattuale del rapporto.
Questa distinzione — fondamentale, benché successivamente messa alla prova da sviluppi normativi e giurisprudenziali — ha il pregio di impedire che qualsiasi inadempimento dell’intermediario si trasformi automaticamente in causa di invalidità dell’intero portafoglio del cliente. Essa, tuttavia, delimita anche gli spazi entro cui la nullità può essere invocata: soltanto ove manchino i requisiti formali del contratto, ovvero ove vi sia violazione di una norma di validità in senso stretto.
La nullità di protezione dell’art. 23 TUF: struttura e legittimazione
Il terreno sul quale la nullità selettiva germoglia è l’art. 23 del D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (Testo Unico della Finanza). La norma stabilisce che i contratti relativi alla prestazione di servizi di investimento e accessori devono essere redatti per iscritto a pena di nullità, che può essere fatta valere soltanto dal cliente.
Siamo dinanzi a una nullità di protezione (art. 36 cod. cons., ma soprattutto art. 23, comma 3, TUF): una nullità strutturalmente asimmetrica, che deroga all’art. 1421 c.c. nella parte in cui questo attribuisce a chiunque vi abbia interesse la legittimazione a farla valere. Il legislatore — e prima ancora la logica del sistema — esclude che l’intermediario possa invocare la propria nullità per liberarsi da un rapporto divenuto economicamente svantaggioso.
La prima questione che si pone, e sulla quale la giurisprudenza si è divisa per anni, è se questa nullità possa operare in modo selettivo: può l’investitore chiedere la nullità di singoli ordini di acquisto — quelli che si sono rivelati perdenti — conservando l’efficacia degli altri?
Il consolidamento giurisprudenziale: nullità selettiva come diritto del cliente
La risposta affermativa si afferma progressivamente, con alcune pronunce che meritano di essere richiamate.
Il contratto quadro e gli ordini esecutivi: la struttura a doppio livello. La prassi degli intermediari ha storicamente articolato il rapporto in due momenti: il contratto quadro (o contratto di negoziazione), che definisce le condizioni generali della prestazione del servizio, e i singoli ordini di acquisto, che costituiscono atti esecutivi. Questa bipartizione, recepita dalla normativa MiFID (Dir. 2004/39/CE) e poi da MiFID II (Dir. 2014/65/UE, recepita in Italia con D.Lgs. 129/2017), ha conseguenze decisive sulla nullità: la nullità formale del contratto quadro si comunica agli ordini esecutivi; la nullità del singolo ordine non travolge il contratto quadro né gli altri ordini.
La Cassazione e la selettività come corollario della protezione. La Corte di Cassazione, a partire da Cass. 25 giugno 2008, n. 17340, e poi con orientamento confermato da numerose successive pronunce (tra cui Cass. 8 gennaio 2016, n. 127; Cass. 18 aprile 2018, n. 9560; Cass. 7 febbraio 2019, n. 3611), ha elaborato il principio per cui il cliente — unico legittimato attivo — può scegliere quali contratti o ordini colpire con la domanda di nullità. La ratio è coerente con la natura protettiva della norma: sarebbe contraddittorio imporre al risparmiatore di “tutto o niente”, poiché ciò potrebbe obbligarlo a rinunciare al rimedio di fronte al timore di perdere anche i guadagni conseguiti su operazioni corrette.
L’abuso del diritto — obiezione sistematicamente sollevata dagli intermediari — viene respinto dalla giurisprudenza prevalente sulla base di un argomento semplice: la selettività non è una distorsione del rimedio, ma la sua applicazione puntuale alla porzione del rapporto viziata. Non vi è abuso nel far valere la nullità di un contratto invalido perché carente dei requisiti di forma, neppure quando il cliente trattiene i profitti derivanti da contratti validi.
Il punto di svolta: le Sezioni Unite del 2021-2023 e i nuovi equilibri
Il dibattito conosce un ulteriore assestamento con le pronunce più recenti delle Sezioni Unite. In particolare, Cass. SS.UU. 16 gennaio 2023, n. 1268 interviene sull’annosa questione della nullità del contratto quadro privo della firma dell’intermediario, chiarendo che:
- Il requisito della forma scritta ex art. 23 TUF è soddisfatto anche ove il contratto sia sottoscritto dal solo cliente, purché l’intermediario abbia manifestato per iscritto la propria volontà negoziale attraverso comportamenti concludenti documentati (es. esecuzione degli ordini, corrispondenza, estratti conto).
- Tuttavia, ove la forma scritta manchi anche sotto tale profilo residuale, la nullità è dichiarabile e può essere fatta valere selettivamente dal cliente, con conseguente obbligo restitutorio dell’intermediario limitatamente alle somme investite nelle operazioni colpite dalla domanda.
- La declaratoria di nullità non pregiudica la posizione del cliente rispetto alle operazioni non impugnate, che rimangono efficaci e producono i loro effetti (inclusi i rendimenti positivi).
Questa pronuncia consolida la selettività come regola e non come eccezione, ponendo fine ad un contrasto interpretativo che aveva visto alcune corti di merito — segnatamente la Corte d’Appello di Milano in alcune decisioni del 2019-2020 — tentare di imporre una nullità integrale del portafoglio come condizione per il riconoscimento del rimedio.
Effetti della nullità selettiva: la questione delle restituzioni e dei frutti
La dichiarazione di nullità selettiva apre il capitolo delle conseguenze patrimoniali. L’art. 2033 c.c. impone la restituzione di quanto pagato in virtù di un contratto poi dichiarato nullo. Il problema è definire l’esatto perimetro dell’obbligo restitutorio.
Restituzione del capitale investito. Non vi è discussione: l’intermediario deve restituire le somme versate dal cliente per l’acquisto degli strumenti finanziari colpiti dalla nullità. Su questo capitale maturano gli interessi legali dal giorno del pagamento (art. 2033, II comma, c.c., nella sua applicazione al contraente in buona fede).
Trattamento dei frutti e dei rendimenti. La questione più controversa riguarda i rendimenti eventualmente percepiti dal cliente sullo strumento dichiarato nullo (cedole, dividendi, interessi) nel periodo di vigenza del contratto. La giurisprudenza maggioritaria — con Cass. 3 aprile 2019, n. 9229; Cass. 16 maggio 2022, n. 15510 — ritiene che il cliente debba restituire quanto percepito a titolo di frutti, con compensazione a favore dell’intermediario. Tuttavia, ove i rendimenti siano già stati trattenuti dall’intermediario (come avviene nelle strutture di gestione patrimoniale), la compensazione opera automaticamente e residua soltanto il diritto alla differenza.
Il danno da mancato investimento alternativo. Problema collegato — e di grande rilevanza pratica — è se il cliente, ottenuta la restituzione del capitale, possa altresì pretendere un risarcimento commisurato al rendimento che avrebbe conseguito investendo diversamente le stesse somme. La risposta è tendenzialmente affermativa ove sia provato il nesso causale (Cass. 8 giugno 2021, n. 15895), ma richiede un’allegazione specifica da parte del danneggiato.
MiFID II e la normativa di secondo livello: l’impatto sulle nullità future
L’adeguamento italiano a MiFID II (D.Lgs. 3 agosto 2017, n. 129; Regolamento Intermediari Consob n. 20307/2018) ha introdotto obblighi di informazione e profilatura sostanzialmente più stringenti rispetto alla disciplina precedente. In particolare:
- L’obbligo di adeguatezza rafforzata per i servizi di gestione e consulenza (art. 25 MiFID II): il rifiuto di eseguire un’operazione inadeguata deve essere documentato per iscritto.
- L’obbligo di appropriatezza per la mera esecuzione di ordini su strumenti complessi (art. 25, par. 3, MiFID II): l’avvertenza di inappropriatezza deve essere fornita prima dell’esecuzione.
- L’introduzione del Product Governance (art. 16, par. 3, MiFID II; Dir. delegata 2017/593/UE): gli intermediari devono assicurare che i prodotti siano distribuiti al mercato di riferimento per cui sono stati concepiti.
La violazione di questi obblighi rimane — in linea di principio — nell’alveo della responsabilità risarcitoria piuttosto che della nullità, secondo la distinzione delle SS.UU. 2007. Tuttavia, la giurisprudenza più recente mostra segnali di apertura verso la configurabilità di una nullità virtuale (art. 1418, I comma, c.c.) nelle ipotesi di violazione di norme imperative che presidino la struttura del prodotto e non la mera fase distributiva. Si tratta di un’evoluzione ancora in fieri, ma su cui i pratici devono mantenere alta l’attenzione.
Il caso pratico: cosa può fare Maria oggi
Riprendendo il caso di apertura, il risparmiatore che si trovi nella posizione di Maria dispone — alla luce del diritto vivente — di un arsenale di tutele ben definito:
Primo passo: verifica della validità formale del contratto quadro. Occorre accertare se il contratto quadro reca la firma dell’intermediario o, in alternativa, se esistono documenti equipollenti che ne attestino il consenso scritto (art. 23 TUF; Cass. SS.UU. n. 1268/2023). In difetto, vi è nullità formale azionabile selettivamente.
Secondo passo: verifica della conformità degli ordini esecutivi. Ciascun ordine deve essere esaminato in relazione alla sua forma scritta, alla corrispondenza col profilo di rischio del cliente, all’adeguatezza e alla completezza informativa. La mancanza di forma scritta dell’ordine è autonoma causa di nullità.
Terzo passo: azione selettiva. Il cliente — e solo il cliente — sceglie quali ordini far dichiarare nulli, corrispondenti agli strumenti in perdita o ai prodotti su cui l’informazione era gravemente carente. Gli altri ordini, relativi agli investimenti in utile, rimangono validi ed efficaci.
Quarto passo: domanda restitutoria e risarcitoria. In sede giudiziale, la domanda di nullità si cumula con quella restitutoria (art. 2033 c.c.) e, ove ne ricorrano i presupposti, con quella risarcitoria per il danno da inadempimento informativo (art. 1218 c.c., con onere della prova a carico dell’intermediario ex art. 23, comma 6, TUF).
Nel caso di Maria, dunque: ella potrà chiedere la nullità del solo contratto relativo alle obbligazioni strutturate, ottenere la restituzione degli 80.000 euro (oltre interessi), e conservare intatti i profitti maturati sul fondo azionario e sull’ETF. La posizione degli altri strumenti non è compromessa.
Prospettive critiche e conclusioni
La nullità selettiva dei contratti di investimento rappresenta uno degli istituti più rilevanti del diritto finanziario italiano contemporaneo. La sua evoluzione testimonia come il sistema possa adattarsi — pur con lentezza — alla necessità di tutelare il risparmiatore strutturalmente debole, senza per questo compromettere la stabilità del mercato e la certezza dei rapporti giuridici.
Permangono, tuttavia, alcune criticità su cui il dibattito accademico e giurisprudenziale è aperto. In primo luogo, il rischio che l’istituto sia strumentalizzato in chiave speculativa da investitori che non erano affatto ignari dei rischi assunti: una preoccupazione che i giudici di merito gestiscono — con risultati non sempre uniformi — attraverso il sindacato sull’abuso del diritto e sull’exceptio doli generalis. In secondo luogo, la disomogeneità applicativa tra i diversi circuiti territoriali, che genera incertezza e alimenta un contenzioso ancora molto elevato.
Su entrambi i fronti, la funzione nomofilattica della Cassazione rimane indispensabile. Le Sezioni Unite del 2023 hanno segnato un passo importante; ma la strada verso un diritto dell’investimento davvero stabile, prevedibile e favorevole ai risparmiatori è ancora lunga.
Riferimenti giurisprudenziali e normativi
Giurisprudenza di legittimità — Sezioni Unite
| Riferimento | Contenuto |
|---|---|
| Cass. SS.UU. 19 dicembre 2007, nn. 26724 e 26725 | Distinzione tra norme di comportamento e norme di validità; esclusione della nullità per violazione di obblighi informativi |
| Cass. SS.UU. 16 gennaio 2023, n. 1268 | Forma scritta del contratto quadro; ammissibilità della firma del solo cliente; selettività della nullità come regola generale |
Giurisprudenza di legittimità — Sezioni semplici (selezione)
| Riferimento | Contenuto |
|---|---|
| Cass. 25 giugno 2008, n. 17340 | Prima elaborazione della nullità selettiva sugli ordini esecutivi |
| Cass. 8 gennaio 2016, n. 127 | Conferma della selettività; irrilevanza dell’eccezione di abuso del diritto in assenza di prova specifica |
| Cass. 18 aprile 2018, n. 9560 | Nullità dell’ordine privo di forma scritta; autonomia dal contratto quadro |
| Cass. 7 febbraio 2019, n. 3611 | Onere della prova a carico dell’intermediario ex art. 23, co. 6, TUF |
| Cass. 3 aprile 2019, n. 9229 | Restituzione dei frutti nell’ambito delle conseguenze della nullità selettiva |
| Cass. 8 giugno 2021, n. 15895 | Risarcimento del danno da mancato investimento alternativo; nesso causale e allegazione specifica |
| Cass. 16 maggio 2022, n. 15510 | Compensazione dei rendimenti percepiti con l’obbligo restitutorio dell’intermediario |
Normativa di riferimento
| Fonte | Disposizioni rilevanti |
|---|---|
| D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (TUF) | Art. 21 (doveri degli intermediari); art. 23 (forma dei contratti; nullità di protezione; onere della prova); art. 36 (nullità di protezione nei contratti con consumatori) |
| Codice civile | Art. 1418 (nullità del contratto); art. 1421 (legittimazione); art. 1218 (responsabilità per inadempimento); art. 1337 (responsabilità precontrattuale); art. 2033 (ripetizione dell’indebito) |
| Dir. 2004/39/CE (MiFID I) | Artt. 19, 21 (obblighi di comportamento) |
| Dir. 2014/65/UE (MiFID II) | Artt. 25 (adeguatezza e appropriatezza); 16, par. 3 (product governance) |
| D.Lgs. 3 agosto 2017, n. 129 | Recepimento MiFID II nell’ordinamento italiano |
| Reg. Consob n. 20307 del 15 febbraio 2018 | Regolamento Intermediari (nuova versione post-MiFID II); artt. 40-43 (adeguatezza); artt. 44-45 (appropriatezza) |
| Dir. delegata 2017/593/UE | Product governance; obblighi sul mercato di riferimento |
Dottrina di riferimento (indicativa)
- F. Galgano, Trattato di diritto civile, vol. II, Cedam, 2010, pp. 314 ss. (teoria generale della nullità)
- V. Roppo, Il contratto, Giuffrè, 2011, pp. 750 ss. (nullità di protezione)
- M. Bessone (a cura di), I mercati mobiliari, Giappichelli, 2012 (disciplina TUF)
- R. Costi, Il mercato mobiliare, XI ed., Giappichelli, 2020 (obblighi degli intermediari post-MiFID II)
