Il sistema MiFID II di governo degli strumenti finanziari, i tre volti del target market — positivo, negativo, neutro — e lo stato della giurisprudenza civile e arbitrale sulla responsabilità di manufacturer e distributor
SOMMARIO
Da quando MiFID II ha imposto agli intermediari di individuare, prima ancora di vendere un prodotto finanziario, il «mercato di riferimento» dei clienti a cui quel prodotto è realmente adatto, il diritto dell’intermediazione finanziaria si è arricchito di un presidio preventivo che affianca — senza sostituirli — i tradizionali obblighi di adeguatezza e appropriatezza. Ma chi risponde quando il presidio fallisce, e un prodotto pensato per investitori sofisticati finisce in un portafoglio pensionistico di un settantenne con bassa scolarizzazione? Il produttore che lo ha concepito, il distributore che lo ha collocato, o entrambi? Un recentissimo Quaderno Giuridico della Consob — pubblicato nel luglio 2025 e presentato pubblicamente all’Università di Trento nel dicembre dello stesso anno — offre la ricostruzione più autorevole e aggiornata di questo sistema, che questo articolo ripercorre insieme allo stato, ancora in evoluzione, della giurisprudenza civile e arbitrale in materia.
Cos’è la product governance e perché nasce come presidio distinto
Un obbligo che precede la vendita. La disciplina della product governance — introdotta dall’art. 16, par. 3, e dall’art. 24, par. 2, della Direttiva 2014/65/UE (MiFID II) — impone agli intermediari che creano strumenti finanziari (i «produttori» o manufacturer) e a quelli che li offrono o raccomandano alla clientela (i «distributori» o distributor) di adottare, esercitare e controllare un processo strutturato che accompagni il prodotto lungo l’intero ciclo di vita: dalla progettazione, all’approvazione interna, alla commercializzazione, fino al monitoraggio successivo. [§1]
La caratteristica che distingue la product governance dagli obblighi di adeguatezza e appropriatezza — di cui si è trattato nell’articolo n. 2 di questo piano editoriale — è la sua natura preventiva e strutturale: mentre la valutazione di adeguatezza opera al momento della singola raccomandazione, verificando se quel prodotto sia adatto a quel cliente specifico, la product governance opera a monte, imponendo all’intermediario di definire, ancor prima di qualsiasi contatto con un cliente reale, quale tipologia astratta di investitore sia compatibile con quel prodotto. Il Considerando n. 71 di MiFID II chiarisce che questo presidio si applica «senza pregiudizio» rispetto alla successiva valutazione di adeguatezza o appropriatezza: sono livelli di tutela cumulativi, non alternativi.
Il recepimento italiano. A livello di legge primaria, l’art. 21, commi 2-bis e 2-ter, del TUF ha recepito pressoché letteralmente il contenuto dell’art. 24, par. 2, MiFID II, imponendo al distributore di conoscere gli strumenti finanziari offerti o raccomandati, di valutarne la compatibilità con le esigenze della clientela «tenendo conto del mercato di riferimento di clienti finali», e di offrirli o raccomandarli solo quando ciò sia nell’interesse del cliente. A livello di normativa delegata europea, gli artt. 9 e 10 della Direttiva Delegata UE 2017/593 dettagliano gli obblighi organizzativi di manufacturer e distributor. A livello di regolamentazione secondaria italiana, il Regolamento Intermediari Consob n. 20307/2018 dedica l’intero Titolo VIII del Libro III — «Governo degli strumenti finanziari» — a questa disciplina, con l’art. 63 che individua specificamente gli obblighi dell’intermediario produttore. Il Regolamento è stato successivamente aggiornato, con modifiche pubblicate in Gazzetta Ufficiale il 5 agosto 2022 ed efficaci dal 22 novembre 2022, per affinare tanto il governo degli strumenti finanziari quanto quello dei prodotti di investimento assicurativi. [§2]
Manufacturer e distributor: due ruoli, due catene di obblighi
Il produttore: chi crea, deve prevedere. Il manufacturer — il soggetto che crea, sviluppa, emette o concepisce lo strumento finanziario, o che presta consulenza agli emittenti in queste attività — è tenuto a identificare, per ciascun prodotto, un mercato di riferimento potenziale: la categoria di clienti finali per i quali il prodotto è compatibile, definita incrociando parametri quali il tipo di cliente, la conoscenza ed esperienza finanziaria, la situazione finanziaria e la capacità di sostenere perdite, la tolleranza al rischio, gli obiettivi e le esigenze del cliente. Il produttore deve inoltre condurre una «analisi degli scenari»: verificare, cioè, se il prodotto possa produrre esiti negativi per il cliente finale, e in quali circostanze. Questa valutazione non è una tantum: deve essere periodicamente riesaminata, e aggiornata ogni volta che un evento possa incidere significativamente sul rischio potenziale per il target market individuato. [§3]
Il distributore: chi vende, deve verificare. Il distributor — l’intermediario che offre o raccomanda il prodotto al cliente finale — non può limitarsi a recepire passivamente il target market comunicato dal produttore. Deve acquisire dal manufacturer informazioni adeguate sul prodotto e sul relativo target market; deve definire la propria strategia distributiva in coerenza con quel target market; e deve, soprattutto, effettuare una propria valutazione, utilizzando le informazioni sulla clientela effettivamente servita, per verificare che la distribuzione concreta sia coerente con il target market individuato dal produttore. Se il distributore rileva che il prodotto viene — o rischia di essere — distribuito a clienti che esulano dal target market positivo, o che rientrano nel c.d. target market negativo (la categoria di clienti per i quali il prodotto è stato espressamente giudicato incompatibile), deve astenersi dalla distribuzione o adottare presidi rafforzati. [§4]
Il target market neutro: la zona grigia. Accanto al target market positivo e a quello negativo, la prassi applicativa — e ora il Quaderno Giuridico Consob n. 34 del luglio 2025 ne offre la ricostruzione sistematica più aggiornata — riconosce una terza categoria: il target market «neutro», relativo a quelle caratteristiche del cliente rispetto alle quali il prodotto non presenta né particolare compatibilità né particolare incompatibilità. È una zona di maggiore discrezionalità valutativa per produttore e distributore, che il Quaderno esamina in dettaglio proprio perché costituisce, nella pratica applicativa, il terreno più incerto e meno standardizzato dell’intero sistema. [§5]
| Profilo | Manufacturer (produttore) | Distributor (distributore) |
|---|---|---|
| Chi è | Chi crea, sviluppa, emette o concepisce lo strumento finanziario, o assiste l’emittente in queste attività | Chi offre o raccomanda lo strumento al cliente finale |
| Obbligo centrale | Individuare il target market potenziale; condurre l’analisi degli scenari di rischio | Verificare la coerenza tra target market e clientela effettivamente servita |
| Norma UE | Art. 16, par. 3, Dir. 2014/65/UE (MiFID II) | Art. 24, par. 2, Dir. 2014/65/UE (MiFID II) |
| Norma delegata | Art. 9, Dir. Delegata UE 2017/593 | Art. 10, Dir. Delegata UE 2017/593 |
| Norma italiana | Art. 63, Reg. Intermediari Consob 20307/2018 | Art. 21, commi 2-bis e 2-ter, TUF |
| Revisione periodica | Sì — ad ogni evento che incida sul rischio per il target market individuato | Sì — monitoraggio continuo della strategia distributiva concreta |
| Target market positivo clienti per cui il prodotto è compatibile · Target market negativo clienti per cui il prodotto è incompatibile — distribuzione da evitare · Target market neutro caratteristiche senza compatibilità né incompatibilità rilevante |
Il Quaderno Giuridico Consob n. 34/2025: la fotografia più aggiornata del sistema
Un lavoro pubblicato e discusso nel biennio 2025–2026. Il 2 luglio 2025 la Consob ha pubblicato il Quaderno Giuridico n. 34, intitolato «Il target market nella disciplina della product governance quale presidio di tutela dell’investitore retail», a firma di Michele Siri (Università di Genova), Fiamma Cambiano e Dario Colonnello (Consob). Il lavoro — che, come tutti i Quaderni Giuridici, esprime le opinioni degli autori e non posizioni ufficiali dell’Istituto — è stato presentato pubblicamente il 2 dicembre 2025 presso l’Università di Trento, con la partecipazione di accademici di diverse università italiane, a testimonianza dell’interesse che il tema continua a suscitare nel dibattito scientifico. [§6]
I contenuti principali. Il Quaderno ricostruisce in modo sistematico il quadro normativo unionale e i ruoli di produttore e distributore, per poi concentrarsi sulle logiche di definizione del target market potenziale ed effettivo, nelle sue tre declinazioni di positivo, negativo e neutro, e sulle connesse modalità di determinazione pratica. Un passaggio di particolare interesse per l’operatore riguarda l’affermazione — netta e ribadita nel comunicato stampa di accompagnamento — secondo cui i produttori, nel progettare gli strumenti da collocare sul mercato, devono individuare i clienti «teorici o potenziali» a cui destinarli sulla base di parametri quali competenze finanziarie, livello patrimoniale e propensione al rischio: un’operazione di astrazione preventiva che precede, e non sostituisce, la successiva valutazione in concreto sul singolo cliente.
Le criticità segnalate. Il Quaderno non si limita alla ricostruzione descrittiva: offre una riflessione critica sull’efficacia dei presidi attuali, segnalando come il sistema, a distanza di quasi un decennio dalla sua introduzione, presenti ancora margini di miglioramento applicativo — in particolare nella qualità e affidabilità dei dati su cui si fonda la definizione del target market, un profilo che, se carente, rischia di rendere l’intero processo un adempimento formale privo di reale capacità selettiva. Gli autori collegano queste criticità alle più recenti iniziative europee — la Retail Investment Strategy (RIS) e la Savings and Investments Union (SIU), di cui si è dato conto nell’articolo n. 6 di questo piano editoriale in relazione al tema degli inducements — che mirano a rimuovere gli ostacoli residui a una piena partecipazione dei risparmiatori al mercato finanziario europeo, segnalando come le nuove tecnologie possano contribuire a rendere i processi di definizione del target market più semplici ed efficienti. [§7]
La responsabilità civile: cosa dice — e cosa non dice ancora — la giurisprudenza
Un’area di elaborazione ancora giovane. A differenza dei consolidati filoni giurisprudenziali su adeguatezza e appropriatezza — costruiti da quasi vent’anni di pronunce della Cassazione — la responsabilità civile specificamente riconducibile alla violazione degli obblighi di product governance è un terreno di elaborazione più recente, i cui contorni sono tracciati soprattutto dalla giurisprudenza arbitrale dell’Arbitro per le Controversie Finanziarie, più che da una Cassazione che non ha ancora avuto occasione di costruire, su questo specifico profilo, una dottrina distintiva e autonoma rispetto a quella, più matura, sugli obblighi informativi generali. È una situazione per certi versi analoga a quella osservata nell’articolo n. 11 di questo piano editoriale a proposito della responsabilità civile per manipolazione del mercato: un istituto normativo relativamente recente, la cui traduzione in categorie di responsabilità civile compiuta è tuttora in corso. [§8]
Il precedente cardine: ACF n. 7494/2024. Il punto di riferimento più solido, ad oggi, per la responsabilità da violazione della product governance è la decisione dell’ACF n. 7494 del 19 luglio 2024, già richiamata nell’articolo n. 7 di questo piano editoriale a proposito della distribuzione di prodotti complessi. L’Arbitro ha affermato che la distribuzione di un prodotto al di fuori del target market definito dal produttore — o l’omessa verifica, da parte del distributore, della coerenza tra la propria strategia distributiva concreta e il target market individuato — integra un inadempimento contrattuale autonomamente idoneo a fondare la domanda risarcitoria, indipendentemente dalla prova di uno specifico difetto informativo nella singola operazione. È un principio di grande importanza sistematica: separa concettualmente la violazione della product governance dalla violazione degli obblighi informativi tradizionali, riconoscendole dignità di autonoma fonte di responsabilità. [§9]
Gli sviluppi più recenti nella prassi arbitrale. Le decisioni ACF pubblicate tra il 2025 e l’estate del 2026 continuano ad arricchire, per elementi contigui, la comprensione pratica del sistema. La decisione n. 7845 del 6 febbraio 2025 ha affrontato il tema della valutazione di adeguatezza «rafforzata» richiesta dal Regolamento Intermediari per i prodotti finanziario-assicurativi, censurando l’intermediario che non avesse dimostrato di aver raccolto informazioni sulle specifiche esigenze assicurative del cliente — informazioni che, si legge nella decisione, sono strumentali anche alla corretta verifica di coerenza con il target market del prodotto. La decisione n. 8326 del 15 gennaio 2026 è tornata sugli obblighi dell’intermediario in tema di consegna del KID, di contenuto delle interviste di adeguatezza nella fase di profilatura, e di individuazione della soglia massima di rischio (kilovar) da associare al profilo dell’investitore ai fini della verifica di compatibilità con il prodotto. La decisione n. 8456 del 24 marzo 2026 ha affrontato le peculiarità della verifica di compatibilità nei fondi con un’articolata suddivisione del capitale in più comparti, o nei prodotti assicurativi multi-opzione, in cui la definizione del target market deve tenere conto della specifica combinazione di opzioni di investimento scelta dal cliente, e non solo del prodotto-contenitore nel suo complesso. [§10]
Un temperamento importante: la condotta anomala del cliente. Non ogni scostamento dal target market genera automaticamente responsabilità dell’intermediario. La decisione ACF n. 8479 del 22 aprile 2026 ha escluso la responsabilità dell’intermediario ai sensi dell’art. 31, comma 3, TUF, valorizzando elementi presuntivi di una condotta «anomala» del cliente — una condotta, cioè, che si discosti in modo significativo e non giustificato dal proprio profilo dichiarato, tale da rendere ragionevole ritenere che il cliente abbia eluso consapevolmente le verifiche predisposte dall’intermediario. È un temperamento che va tenuto presente: il sistema di tutele costruito dalla product governance non elide la rilevanza, sia pure eccezionale, della condotta del cliente stesso. [§11]
Il riparto di responsabilità tra manufacturer e distributor: un nodo ancora aperto
Chi risponde, quando entrambi hanno sbagliato? Il profilo più delicato — e meno esplorato dalla giurisprudenza disponibile — riguarda il riparto di responsabilità tra produttore e distributore quando entrambi abbiano contribuito, con condotte distinte, al medesimo esito pregiudizievole per il cliente: un produttore che abbia definito un target market inadeguatamente circoscritto, sulla base di un’analisi degli scenari carente, e un distributore che non abbia comunque effettuato la propria autonoma verifica di coerenza. [§12]
Il quadro normativo distingue nettamente le due catene di obblighi — di progettazione per il produttore, di verifica distributiva per il distributore — ma il cliente danneggiato, nella normalità dei casi, ha un rapporto contrattuale diretto solo con il distributore, che è l’intermediario con cui ha stipulato il contratto quadro e impartito gli ordini. Questo dato strutturale porta, nella prassi, a una concentrazione delle azioni risarcitorie nei confronti del distributore, anche quando la causa remota del pregiudizio risieda in una carenza originaria nella definizione del target market da parte del produttore. Il distributore convenuto in giudizio potrebbe, in astratto, tentare di rivalersi sul produttore per la quota di responsabilità a questi imputabile, ma la giurisprudenza specificamente dedicata a questo meccanismo di regresso interno rimane, allo stato, sostanzialmente inesplorata nei repertori consultabili.
È un’area in cui il Quaderno Giuridico Consob n. 34 offre un contributo di riflessione preziosa proprio perché individua, con chiarezza, la «responsabilità circolare» che il flusso informativo tra produttore e distributore dovrebbe generare — un concetto già maturato, non a caso, anche nella parallela disciplina della product oversight and governance nel settore assicurativo — ma che attende ancora una piena elaborazione giurisprudenziale specifica nel comparto degli strumenti finanziari.
Il caso pratico: come riconoscere una violazione di product governance
Per l’investitore che sospetti di aver ricevuto in portafoglio un prodotto incompatibile con il proprio profilo, al di là della tradizionale verifica di adeguatezza già illustrata nell’articolo n. 2 di questo piano editoriale, alcuni elementi specifici della product governance meritano attenzione.
Primo: verificare, tra la documentazione ricevuta al momento della sottoscrizione, se sia stata fornita indicazione — anche sintetica — del target market del prodotto, e se le caratteristiche dichiarate del cliente al momento della profilatura risultino coerenti con quel target market, oppure se ne discostino in modo significativo.
Secondo: prestare particolare attenzione ai prodotti strutturati su più comparti, o ai prodotti assicurativi multi-opzione, nei quali — come chiarito dalla recente decisione ACF n. 8456/2026 — la verifica di compatibilità deve riguardare la specifica combinazione scelta, e non il solo prodotto-contenitore: un comparto ad alto rischio, incompatibile con il profilo del cliente, può celarsi all’interno di un prodotto complessivamente presentato come moderato.
Terzo: valutare se l’intermediario abbia raccolto informazioni specificamente pertinenti alla natura del prodotto — non solo il generico questionario di profilatura, ma, per i prodotti finanziario-assicurativi, anche le informazioni sulle esigenze assicurative del cliente, come richiesto dalla valutazione di adeguatezza rafforzata.
Quarto: ricordare che la violazione della product governance costituisce, secondo l’orientamento ACF ormai consolidato, una fonte di responsabilità autonoma rispetto alla violazione degli obblighi informativi generali: anche quando la singola operazione fosse stata accompagnata da un’informativa formalmente completa, la distribuzione al di fuori del target market resta, di per sé, un inadempimento azionabile.
Considerazioni finali: un presidio maturo nella teoria, ancora giovane nella prassi risarcitoria
Il sistema di product governance costruito da MiFID II rappresenta, sul piano dei principi, uno dei presidi più raffinati introdotti dalla regolamentazione finanziaria europea dell’ultimo decennio: sposta il baricentro della tutela dell’investitore a monte della singola operazione, imponendo a chi crea e a chi distribuisce gli strumenti finanziari una riflessione preventiva e strutturata sulla platea di clienti a cui quegli strumenti sono realmente destinati. Il Quaderno Giuridico Consob n. 34/2025 ne offre oggi la ricostruzione teorica più aggiornata e autorevole disponibile in lingua italiana, e le sue notazioni critiche sulla qualità dei dati e sull’effettività applicativa del sistema meritano l’attenzione di chiunque operi in questo settore.
Sul piano della responsabilità civile e della sua traduzione pratica in sede contenziosa, il sistema è invece ancora, in buona parte, un cantiere aperto: l’ACF ha iniziato a tracciare, decisione dopo decisione, i contorni di una responsabilità autonoma per violazione del target market, ma la Cassazione non ha ancora avuto modo di consolidare una dottrina compiuta, e il riparto di responsabilità tra produttore e distributore rimane un nodo in gran parte da sciogliere. È un’area del diritto vivente che, negli anni a venire, produrrà quasi certamente una giurisprudenza sempre più articolata: per l’investitore che oggi si trovi a fronteggiare le conseguenze di un collocamento avvenuto al di fuori del proprio target market, la conoscenza di questi principi — e in particolare del precedente ACF n. 7494/2024 — costituisce già, allo stato, uno strumento di tutela concreto ed esperibile.
NOTA TECNICA — Riferimenti normativi, dottrinari e giurisprudenziali
[§1] — Il fondamento normativo europeo della product governance
- Art. 16, par. 3, Dir. 2014/65/UE (MiFID II): «Le imprese di investimento che realizzano strumenti finanziari da offrire in vendita alla clientela adottano, esercitano e controllano un processo di approvazione per ogni strumento finanziario e per ogni modifica significativa agli strumenti finanziari esistenti prima che siano commercializzati o distribuiti ai clienti».
- Art. 24, par. 2, Dir. 2014/65/UE (MiFID II): obblighi del distributore in tema di conoscenza del prodotto e coerenza distributiva con il target market individuato dal produttore.
- Considerando n. 71, Dir. 2014/65/UE: chiarisce che gli obblighi di product governance si applicano senza pregiudizio rispetto alla successiva valutazione di adeguatezza o appropriatezza svolta dall’impresa nella prestazione dei servizi di investimento.
[§2] — Il recepimento italiano: TUF e Regolamento Intermediari
- Art. 21, commi 2-bis e 2-ter, D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (TUF): recepisce l’art. 24, par. 2, MiFID II; impone al distributore di conoscere gli strumenti finanziari offerti o raccomandati, di valutarne la compatibilità con le esigenze della clientela tenendo conto del mercato di riferimento di clienti finali, e di offrirli o raccomandarli solo quando ciò sia nell’interesse del cliente.
- Direttiva Delegata (UE) 2017/593 della Commissione, del 7 aprile 2016: integra la Dir. 2014/65/UE per quanto riguarda la salvaguardia degli strumenti finanziari e dei fondi dei clienti, gli obblighi di governance dei prodotti e le regole applicabili per la fornitura o ricezione di onorari, commissioni o benefici monetari o non monetari (inducements); artt. 9 e 10 dedicati specificamente agli obblighi di product governance di manufacturer e distributor.
- Reg. Intermediari Consob n. 20307 del 15 febbraio 2018, Libro III, Titolo VIII («Governo degli strumenti finanziari»), art. 63 (obblighi dell’intermediario produttore) e disposizioni correlate: recepimento della disciplina europea nel diritto italiano.
- Delibera Consob (modifiche al Regolamento Intermediari), pubblicata in G.U. il 5 agosto 2022: aggiorna le disposizioni sul «governo degli strumenti finanziari» e sul «governo dei prodotti di investimento assicurativi», con efficacia dal 22 novembre 2022.
[§3] — Gli obblighi del produttore: target market potenziale e analisi degli scenari
- Art. 9, Dir. Delegata UE 2017/593: dettaglia gli obblighi organizzativi del manufacturer, inclusa l’identificazione del target market potenziale sulla base di tipo di cliente, conoscenza ed esperienza, situazione finanziaria e capacità di sostenere perdite, tolleranza al rischio, obiettivi ed esigenze del cliente; obbligo di analisi degli scenari di possibile esito negativo per il cliente finale; obbligo di revisione periodica.
- ESMA, «Guidelines on MiFID II product governance requirements», 5 febbraio 2018 (ESMA35-43-620): prima versione delle linee guida ESMA sulla product governance, in uso dal gennaio 2018.
[§4] — Gli obblighi del distributore: verifica di coerenza e target market negativo
- Art. 10, Dir. Delegata UE 2017/593: obblighi del distributor; acquisizione di informazioni adeguate dal manufacturer; definizione della strategia distributiva coerente con il target market; verifica continua sulla base delle informazioni sulla clientela effettivamente servita.
- ESMA, «Final Report on MiFID II guidelines on product governance» (ESMA35-43-3448), 2023: revisione delle linee guida del 2018, con chiarimenti su target market negativo, proporzionalità nell’applicazione delle regole, e integrazione delle preferenze di sostenibilità nella definizione del target market.
[§5] — Il target market neutro
- Consob, Quaderno Giuridico n. 34, luglio 2025 (M. Siri, F. Cambiano, D. Colonnello), «Il target market nella disciplina della product governance quale presidio di tutela dell’investitore retail»: esamina in dettaglio le tre declinazioni del target market — positivo, negativo, neutro — e le relative modalità di determinazione pratica, evidenziando come la categoria neutra rappresenti l’area di maggiore incertezza applicativa.
[§6] — Il Quaderno Giuridico Consob n. 34/2025: pubblicazione e presentazione pubblica
- Consob, comunicato stampa del 2 luglio 2025: annuncio della pubblicazione del Quaderno Giuridico n. 34; gli autori — Michele Siri (Università di Genova), Fiamma Cambiano e Dario Colonnello (Consob) — analizzano il ruolo di produttori e distributori nel governo dei prodotti quale aspetto chiave per la protezione dell’investitore, specie retail.
- Evento di presentazione, 2 dicembre 2025, Università di Trento, Sala Conferenze Fulvio Zuelli: introduzione del prof. Filippo Sartori (Università di Trento, Presidente dell’Associazione dei Docenti di Diritto dell’Economia); discussione con, tra gli altri, il prof. Alfonso Del Giudice (Università Cattolica del Sacro Cuore di Milano) e la prof.ssa Diletta Lenzi (Università di Genova).
- Nota metodologica: come tutti i Quaderni Giuridici Consob, le opinioni espresse sono attribuibili esclusivamente agli autori e non rappresentano posizioni ufficiali della Consob.
[§7] — Le criticità segnalate e il collegamento con RIS e SIU
- Consob, Quaderno Giuridico n. 34/2025: riflessione critica sull’efficacia dei presidi attuali, con particolare riferimento alla qualità e affidabilità dei dati sottostanti alla definizione del target market; collegamento con le proposte della Retail Investment Strategy (RIS) e le iniziative della Savings and Investments Union (SIU) quali possibili direttrici di evoluzione futura della disciplina; considerazioni sul ruolo delle nuove tecnologie nella semplificazione ed efficientamento dei processi di product governance.
- Per il quadro della Retail Investment Strategy e delle sue implicazioni sul regime degli inducements, si rinvia all’articolo n. 6 di questo piano editoriale.
[§8] — Lo stato della giurisprudenza civile sulla product governance
- Alla data di redazione del presente contributo (13 agosto 2026), non risultano, nei repertori consultabili, pronunce della Corte di Cassazione che abbiano elaborato una dottrina compiuta e distintiva sulla responsabilità civile per violazione specifica degli obblighi di product governance, distinta da quella, consolidata, in tema di adeguatezza e appropriatezza. L’elaborazione più avanzata proviene, allo stato, dalla giurisprudenza arbitrale dell’ACF.
[§9] — ACF n. 7494/2024: il precedente cardine
- ACF, decisione n. 7494 del 19 luglio 2024 (già richiamata nell’articolo n. 7 di questo piano editoriale): afferma che la distribuzione di un prodotto al di fuori del target market definito dal manufacturer, o la mancata verifica del target market da parte del distributor, integra un inadempimento contrattuale autonomamente idoneo a fondare la domanda risarcitoria, indipendentemente dalla prova di uno specifico difetto informativo nella singola operazione.
[§10] — Le decisioni ACF 2025–2026: sviluppi applicativi
- ACF, decisione n. 7845 del 6 febbraio 2025 (ricorso ID 11127): in tema di valutazione di adeguatezza «rafforzata» per i prodotti finanziario-assicurativi ai sensi del Regolamento Intermediari; censura dell’intermediario che non abbia dimostrato di aver raccolto informazioni sulle esigenze assicurative del cliente, necessarie e funzionali alla corretta valutazione di adeguatezza rafforzata.
- ACF, decisione n. 8326 del 15 gennaio 2026 (ricorso ID 11957): obblighi dell’intermediario in tema di consegna del KID, contenuto delle interviste di adeguatezza nella profilatura del cliente, individuazione della soglia massima di rischio (kilovar) da associare al profilo dell’investitore.
- ACF, decisione n. 8456 del 24 marzo 2026: casi di fondi con articolata suddivisione del capitale in più comparti, o prodotti di investimento assicurativi c.d. multi-opzione, in cui la verifica di compatibilità con il target market deve tenere conto della specifica combinazione di opzioni scelta dal cliente.
[§11] — Il temperamento della condotta anomala del cliente: ACF n. 8479/2026
- ACF, decisione n. 8479 del 22 aprile 2026 (ricorso ID 11925): esclusione della responsabilità dell’intermediario ex art. 31, comma 3, TUF, sulla base di elementi presuntivi di una condotta «anomala» della cliente, tali da escludere il c.d. «danno da aspettativa» e da rendere insussistente la responsabilità dell’intermediario.
- Art. 31, comma 3, D.Lgs. 58/1998 (TUF): responsabilità solidale dell’intermediario preponente per i danni arrecati a terzi dal consulente finanziario abilitato all’offerta fuori sede nello svolgimento delle proprie incombenze.
[§12] — Il riparto di responsabilità tra produttore e distributore: un profilo aperto
- Sulla nozione di «responsabilità circolare» tra produttore e distributore nel flusso informativo bidirezionale richiesto dalla disciplina: concetto elaborato, in termini paralleli, anche nella disciplina della Product Oversight and Governance (POG) nel settore assicurativo (Dir. UE 2016/97 — IDD — e relativi atti delegati), che condivide con la disciplina MiFID II la medesima struttura concettuale di responsabilità bipartita tra chi progetta e chi distribuisce il prodotto.
- Non risultano, alla data di redazione, precedenti giurisprudenziali italiani specificamente dedicati al meccanismo di regresso interno tra distributore convenuto in giudizio e produttore, nel comparto degli strumenti finanziari.
Riferimenti normativi essenziali
- Dir. 2014/65/UE (MiFID II), artt. 16, par. 3, 24, par. 2, Considerando n. 71
- Direttiva Delegata (UE) 2017/593 della Commissione, del 7 aprile 2016, artt. 9–10
- D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (TUF), artt. 21, commi 2-bis e 2-ter, 31, comma 3
- Reg. Intermediari Consob n. 20307 del 15 febbraio 2018, Libro III, Titolo VIII, art. 63 e ss. (come modificato con effetto dal 22 novembre 2022)
- ESMA35-43-620 (2018) ed ESMA35-43-3448 (2023): Guidelines on MiFID II product governance requirements
- Consob, Quaderno Giuridico n. 34, luglio 2025
