Quando la controparte fallisce: derivati OTC, clausole di close-out netting e tutela del creditore nelle procedure concorsuali

Il meccanismo di compensazione nei derivati fuori borsa, la sua opponibilità al fallimento, la disciplina EMIR 3 e le questioni aperte nella giurisprudenza italiana

Sommario

I derivati OTC — contratti negoziati fuori borsa, direttamente tra due controparti, senza il filtro di una borsa o di una stanza di compensazione centralizzata — sono strumenti finanziari di uso quotidiano per banche, imprese e intermediari, ma anche per enti locali e, talvolta, per investitori retail inconsapevoli dei rischi che comportano. Uno dei rischi più insidiosi è il rischio di controparte: la possibilità, cioè, che il soggetto dall’altro lato del contratto diventi insolvente prima della scadenza. In quel momento, si pone una domanda cruciale: cosa succede ai contratti in essere? Chi deve pagare a chi, e quanto? La clausola di close-out netting — il cuore contrattuale dell’ISDA Master Agreement — risponde a questa domanda con un meccanismo di compensazione automatica che, se funziona come previsto, riduce drasticamente il rischio di esposizione. Ma questo meccanismo vale anche quando la controparte italiana è dichiarata fallita? La risposta — dopo anni di incertezza — è oggi sostanzialmente affermativa, grazie all’evoluzione normativa e giurisprudenziale dell’ultimo decennio. Questo articolo ricostruisce il quadro vigente, con attenzione alla disciplina EMIR 3 entrata in vigore nel dicembre 2024.

Cosa sono i derivati OTC e perché il rischio di controparte è così rilevante

Un mercato enorme e poco visibile. I derivati negoziati over-the-counter (OTC) sono contratti finanziari il cui valore dipende dall’andamento di un’attività sottostante — un tasso di interesse, un tasso di cambio, il prezzo di una materia prima, un indice azionario, un credito — ma che, a differenza dei derivati scambiati su mercati regolamentati, vengono conclusi direttamente tra due parti, senza l’intermediazione di una borsa organizzata. [§1]

Il mercato globale dei derivati OTC ha dimensioni straordinarie: secondo i dati BIS (Bank for International Settlements), il valore nozionale dei contratti OTC in essere a livello mondiale supera i 700 trilioni di dollari, con una concentrazione significativa nei tassi di interesse e nei tassi di cambio. In Italia, i principali utilizzatori sono le banche — che impiegano derivati OTC per gestire il proprio rischio di tasso e di cambio — le grandi imprese industriali, e, in misura ormai residuale ma storicamente significativa, gli enti locali.

Il rischio di controparte: il problema strutturale. Il principale svantaggio dei derivati OTC rispetto agli strumenti negoziati su mercati regolamentati è l’assenza di una controparte centrale che garantisca il buon esito del contratto. In un derivato OTC, ciascuna parte è esposta al rischio che l’altra divenga insolvente prima della scadenza: il rischio di controparte, appunto. Questo rischio non è teorico: la crisi finanziaria del 2008 — con il fallimento di Lehman Brothers e le sue conseguenze devastanti sul mercato dei credit default swap — ne ha dimostrato la concretezza in modo drammatico.

La clausola di close-out netting: struttura e funzione

Il cuore dell’ISDA Master Agreement. Il principale contratto quadro utilizzato per la negoziazione di derivati OTC è l’ISDA Master Agreement, redatto dall’International Swaps and Derivatives Association nelle versioni del 1992 e del 2002. Uno degli elementi più importanti di questo contratto è la clausola di close-out netting: un meccanismo contrattuale che, al verificarsi di determinati eventi — tra cui, in primo luogo, l’insolvenza di una delle parti — produce la risoluzione automatica di tutti i contratti derivati in essere tra le parti, la liquidazione del valore di mercato di ciascun contratto (il c.d. mark-to-market), e la compensazione tra tutti i saldi attivi e passivi, in modo da determinare un’unica obbligazione netta a carico della parte debitrice. [§2]

Il meccanismo si svolge in tre fasi sequenziali. La prima è la risoluzione automatica: al verificarsi dell’evento rilevante (tipicamente la dichiarazione di insolvenza), tutti i contratti derivati si risolvono automaticamente e simultaneamente, senza necessità di alcun atto delle parti. La seconda è la liquidazione: ciascun contratto viene valorizzato al suo valore di mercato alla data di risoluzione (close-out amount), determinato dalla parte non inadempiente secondo i criteri contrattuali. La terza è la compensazione (netting): tutti i close-out amount vengono sommati algebricamente, e il risultato è un’unica obbligazione netta: se positiva, la parte non inadempiente è creditrice del fallimento; se negativa, è debitrice della massa.

I vantaggi del close-out netting. Il close-out netting produce due vantaggi fondamentali. Il primo è la riduzione del rischio di controparte: il rischio di esposizione non è calcolato sulla somma degli importi lordi di ciascun contratto, ma solo sul saldo netto, che può essere significativamente inferiore. Il secondo — di estrema importanza in caso di insolvenza — è il divieto di cherry-picking: il curatore fallimentare della parte insolvente non può selezionare i contratti favorevoli al fallimento (mantenendoli) e sciogliersi da quelli sfavorevoli, perché tutti si risolvono automaticamente al momento dell’apertura della procedura.

La validità del close-out netting nell’insolvenza italiana: un’evoluzione normativa complessa

Il problema del cherry-picking e la disciplina previgente. Per molti anni, la validità del close-out netting in caso di fallimento di una controparte italiana è stata oggetto di incertezza giuridica. La preoccupazione principale era che il curatore fallimentare potesse invocare la normativa fallimentare per sciogliersi selettivamente dai contratti sfavorevoli al fallimento, neutralizzando così l’effetto della clausola. [§3]

La soluzione è stata costruita progressivamente attraverso tre strumenti normativi. Il primo è l’art. 203 del TUF (D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58), che ha esteso ai contratti derivati il criterio del costo di sostituzione, prevedendo che, in caso di apertura di una procedura concorsuale, i contratti derivati si sciolgano automaticamente alla data del fallimento, e che il valore netto determinato in applicazione dell’accordo di close-out netting costituisca l’unica obbligazione rilevante tra le parti. Il secondo è il recepimento della Direttiva Collateral (Dir. 2002/47/CE, recepita con D.Lgs. 21 maggio 2004, n. 170), che ha riconosciuto espressamente la validità degli accordi di compensazione contrattuale anche nei confronti dei soggetti sottoposti a procedure di risanamento o liquidazione. Il terzo è la disciplina introdotta dal Regolamento EMIR (Reg. UE 648/2012), che ha imposto l’obbligo di compensazione centralizzata per i derivati OTC standardizzati e rafforzato i requisiti di mitigazione del rischio per quelli non compensati. [§4]

Lo stato attuale: validità riconosciuta con condizioni. Il quadro normativo vigente riconosce la validità e l’opponibilità della clausola di close-out netting in caso di insolvenza di una controparte italiana, a condizione che i contratti derivati siano «collateralizzati» — ossia garantiti da apposite garanzie finanziarie (collateral) costituite secondo le modalità previste dalla normativa. Per i derivati non collateralizzati, la disciplina è invece quella ordinaria: la disciplina dei contratti derivati nel fallimento non è univoca, ma varia a seconda che tali negozi siano o meno «collateralizzati»: se non lo sono, il fallimento/liquidazione giudiziale di una delle parti comporterà la normale applicazione della disciplina fallimentare; se invece lo sono, l’apertura della procedura a carico di uno dei contraenti comporterà, in via derogatoria, l’operatività della clausola di close-out netting. [§5]

EMIR 3: le novità del dicembre 2024 e il conto attivo

Una riforma di sistema. Il Consiglio UE ha approvato il 19 novembre 2024 le modifiche del Regolamento sulle infrastrutture di mercato europee (EMIR), con l’auspicio di rendere il panorama europeo della compensazione più attraente e resiliente. Il nuovo Regolamento EMIR 3 (Reg. UE 2024/[numero]) è entrato in vigore il 24 dicembre 2024 e ha introdotto modifiche significative alla disciplina dei derivati OTC, con particolare riguardo all’obbligo di compensazione centralizzata e ai requisiti di mitigazione del rischio. [§6]

Il conto attivo (Active Account Requirement). La novità più rilevante di EMIR 3 per gli operatori europei è l’introduzione del c.d. Active Account Requirement: le controparti soggette all’obbligo di conto attivo debbano assicurare che siano soddisfatti i seguenti requisiti: possibilità di disporre di sistemi e risorse sufficienti per utilizzare il conto, anche con breve preavviso, per grandi volumi di Derivati AAR e per ricevere, in un breve periodo di tempo, un ampio flusso di operazioni da posizioni detenute in un servizio di compensazione di notevole importanza sistemica. In sostanza, gli operatori europei di dimensioni significative devono mantenere un conto operativo presso una CCP europea per determinate categorie di derivati (i c.d. Derivati AAR — Asset At Risk), riducendo così la dipendenza dalle CCP extraeuropee, in particolare britanniche post-Brexit. [§7]

Le implicazioni per il close-out netting. EMIR 3 non modifica direttamente la disciplina del close-out netting, ma rafforza il sistema delle garanzie e dei requisiti di marginazione, con effetti indiretti significativi: quanto più i derivati OTC sono compensati centralmente o correttamente collateralizzati, tanto più il close-out netting funziona come previsto in caso di insolvenza.

Il contenzioso italiano sui derivati OTC: vent’anni di cause

Un conflitto che non finisce. Imprese ed enti locali subivano grosse perdite finanziarie sugli swap che avevano stipulato con gli intermediari finanziari per proteggersi dal rialzo dei tassi d’interesse. Protezione che però spesso non scattava. Anzi, procurava grosse perdite. Ecco dunque la corsa dei clienti verso le aule dei Tribunali per ottenere la restituzione dei soldi versati alle banche. Dopo le primissime sentenze a corrente alternata, nel 2020 la Cassazione a Sezioni unite (sentenza 8770/2020) ha dettato le «linee guida» in materia.[§8]

I temi principali del contenzioso italiano sui derivati OTC sono sostanzialmente tre, distinti ma spesso concorrenti nella stessa controversia.

Il tema della causa contrattuale e dell’alea razionale. Le Sezioni Unite del 2020 hanno affermato che il contratto di interest rate swap ha una causa lecita quando è funzionale alla copertura di un rischio reale del cliente; ma che, quando è privo di giustificazione causale — perché costruito in modo da essere ab initio sfavorevole al cliente — è nullo per difetto di causa. Il mark-to-market negativo al momento della stipula, se non comunicato e non giustificato, è uno degli indici dell’assenza di alea razionale. [§9]

Il tema dei costi impliciti. Negli swap i costi impliciti (o occulti) possono includere spese legate alla liquidità del mercato, spread tra prezzi di acquisto e vendita e i costi associati alla gestione del rischio di controparte. In uno swap sui tassi di interesse, i costi impliciti possono derivare dalla differenza tra i tassi offerti dalle parti coinvolte. Anche l’uso di modelli complessi per il pricing dei derivati può introdurre costi occulti, difficili da identificare per chi non ha competenze specifiche. La comunicazione dei costi impliciti è oggi unanimemente ritenuta parte integrante degli obblighi informativi dell’intermediario: la sua omissione fonda la responsabilità risarcitoria. [§10]

Il tema degli scenari probabilistici. I derivati stipulati dagli enti locali prima del divieto normativo del 2013 dovevano includere gli scenari probabilistici — cioè una rappresentazione delle diverse possibili evoluzioni del contratto al variare dei tassi — a pena di nullità. Il Tribunale di Perugia, con sentenza del 5 dicembre 2024, ha ribadito questo principio riprendendo le linee guida delle Sezioni Unite del 2020. [§11]

La posizione del creditore della controparte insolvente: cosa fare in concreto

Quando la controparte di un derivato OTC diventa insolvente — sia essa una banca in risoluzione, un’impresa sottoposta a procedura concorsuale, o un ente locale in dissesto — la parte in bonis si trova di fronte a una serie di questioni operative di non facile soluzione.

Il primo passo è la verifica del contratto quadro: l’ISDA Master Agreement o il contratto equivalente contiene la clausola di close-out netting? Le condizioni di attivazione della clausola includono l’evento di insolvenza verificatosi? I contratti sono collateralizzati?

Il secondo passo è il calcolo del close-out amount: secondo il contratto, chi ha la facoltà di determinare il valore di liquidazione dei contratti risolti? I criteri contrattuali sono sufficientemente determinati? Il calcolo effettuato dalla parte in bonis è contestabile dal curatore?

Il terzo passo è la scelta del rimedio processuale: se il saldo netto è a credito della parte in bonis, questa deve insinuarsi al passivo della procedura concorsuale per l’importo risultante dalla compensazione. Se il saldo è a debito, la parte in bonis deve versare alla procedura quanto dovuto, ma non deve accettare pretese di pagamento lordo che ignorino la compensazione.

Il quarto passo — di estrema importanza — è la tempestività: i termini per l’insinuazione al passivo nella liquidazione giudiziale sono perentori. La parte che non si insinua tempestivamente perde il diritto di concorrere con gli altri creditori.

Considerazioni finali: il close-out netting come infrastruttura del mercato finanziario

Il close-out netting non è solo una clausola contrattuale: è un’infrastruttura del mercato finanziario, che consente agli operatori di calcolare il rischio di controparte su base netta e di gestire le posizioni aperte in modo efficiente. La sua validità in caso di insolvenza è, come si è visto, riconosciuta dall’ordinamento italiano, a condizione che i presupposti normativi siano soddisfatti.

Il sistema EMIR — e ora EMIR 3 — ha ulteriormente rafforzato questa infrastruttura, imponendo la compensazione centralizzata per i contratti standardizzati e obblighi di mitigazione del rischio per quelli bilaterali. Il risultato è un mercato dei derivati OTC che — almeno nelle sue componenti regolamentate — è oggi significativamente più sicuro di quanto non fosse nel 2008.

Ma il contenzioso non si è esaurito, e non si esaurirà presto. Le controversie sui costi impliciti, sugli scenari probabilistici, sulla mancanza di alea razionale, sulla violazione degli obblighi informativi continuano ad essere numerose e a produrre giurisprudenza. Per chi è coinvolto in una di queste controversie — come controparte di un derivato rivelatosi rovinoso, o come creditore di una controparte insolvente — la conoscenza dei meccanismi normativi e contrattuali descritti in questo articolo è il punto di partenza indispensabile per una valutazione consapevole della propria posizione.

NOTA TECNICA — Riferimenti giurisprudenziali e normativi

[§1] — I derivati OTC: dimensioni del mercato e caratteristiche

• BIS (Bank for International Settlements), «OTC derivatives statistics at end-June 2024», novembre 2024: il valore nozionale dei contratti OTC in essere a livello mondiale supera i 700 trilioni di dollari, con concentrazione nei tassi di interesse (IRS, OIS, FRA) e nei cambi (FX forward, FX swap, cross-currency swap).
• Art. 2, n. 7), Reg. UE n. 648/2012 (EMIR): definizione di «contratto derivato OTC» come contratto derivato la cui esecuzione non avviene su un mercato regolamentato ai sensi dell’art. 4, par. 1, n. 14), Dir. 2004/39/CE (MiFID I) o su un mercato di un paese terzo considerato equivalente.

[§2] — La clausola di close-out netting nell’ISDA Master Agreement

• ISDA Master Agreement 1992, Sezione 6: disciplina il meccanismo di Early Termination, close-out amount e netting; prevede la facoltà della Non-defaulting Party di designare un Early Termination Date e di calcolare il Settlement Amount netto.
• ISDA Master Agreement 2002, Sezione 6: introduce la nozione di Close-out Amount come standard di valorizzazione, in sostituzione del Market Quotation della versione 1992; rafforza la certezza del calcolo del valore di liquidazione.
• ISDA, «Netting Opinion — Italy», aggiornamento 2024: conferma la validità degli accordi di close-out netting ai sensi dell’ordinamento italiano, con riferimento alla disciplina introdotta dal D.Lgs. 170/2004 e dall’art. 203 TUF.

[§3] — Il problema del cherry-picking e la disciplina previgente

• Art. 72, R.D. 16 marzo 1942, n. 267 (Legge Fallimentare, testo previgente): regime generale dello scioglimento dei contratti pendenti in caso di fallimento; il curatore aveva la facoltà di scegliere tra esecuzione e scioglimento di ciascun contratto.
• Il rischio di cherry-picking: il curatore avrebbe potuto mantenere i contratti derivati favorevoli al fallimento e sciogliersi da quelli sfavorevoli, neutralizzando l’effetto della clausola di close-out netting. Questo rischio era stato segnalato dalla dottrina fin dagli anni Novanta come ostacolo principale all’operatività del meccanismo in Italia.

[§4] — I tre pilastri normativi della validità del close-out netting

• Art. 203 D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (TUF): estende ai contratti derivati il criterio del costo di sostituzione; prevede che, in caso di fallimento, i contratti derivati si sciolgano automaticamente alla data del fallimento, e che il valore netto determinato in applicazione del close-out netting costituisca l’unica obbligazione rilevante.
• D.Lgs. 21 maggio 2004, n. 170 (recepimento Dir. 2002/47/CE — Direttiva Collateral): artt. 8–11 riconoscono espressamente la validità degli accordi di garanzia finanziaria e degli accordi di compensazione contrattuale (netting agreements) anche nei confronti dei soggetti sottoposti a procedure di risanamento o liquidazione.
• Reg. UE n. 648/2012 (EMIR): introduce l’obbligo di compensazione centralizzata tramite CCP per i derivati OTC standardizzati; rafforza i requisiti di mitigazione del rischio per i derivati bilaterali non compensati.

[§5] — Derivati collateralizzati vs non collateralizzati nell’insolvenza

• CMI Studio Legale, «La compensazione in ambito concorsuale dei rapporti attivi e passivi derivanti da contratti derivati: la clausola di close-out netting» (2024): ricostruisce la disciplina dell’art. 203 TUF e del D.Lgs. 170/2004, precisando che la validità del close-out netting in caso di insolvenza di una controparte italiana è riconosciuta espressamente dall’art. 5 D.Lgs. 170/2004, ma limitatamente ai derivati collateralizzati; per quelli non collateralizzati, la parte in bonis dovrà insinuarsi al passivo per il proprio credito netto e la compensazione potrà essere opponibile solo nei limiti dell’art. 56 L.F. (ora art. 151 CCII).
• Art. 151 D.Lgs. 12 gennaio 2019, n. 14 (CCII): disciplina della compensazione nella liquidazione giudiziale, con salvezza degli accordi di compensazione contrattuale opponibili ai sensi delle norme speciali.

[§6] — EMIR 3: il Regolamento UE 2024 e le novità

• Reg. UE 2024/[numero] (EMIR 3), approvato dal Consiglio UE il 19 novembre 2024, in vigore dal 24 dicembre 2024: modifica il Reg. UE 648/2012 (EMIR); introduce l’Active Account Requirement (conto attivo presso CCP europea); rafforza gli obblighi di compensazione centralizzata per i derivati standardizzati; introduce una nuova esenzione dall’obbligo di compensazione per i contratti OTC «avviati e stipulati a seguito di un esercizio ammissibile di riduzione del rischio post-negoziazione» (PTRR).
• Consob, Comunicazione n. 1/2025 del 28 febbraio 2025: evidenzia che gli obblighi introdotti da EMIR 3.0 sono applicabili a partire dal 24 dicembre 2024, anche in assenza delle norme tecniche di regolamentazione che dovranno dettagliarne i singoli requisiti; invita gli operatori a fare riferimento ai documenti di consultazione pubblicati dall’ESMA.

[§7] — Il conto attivo (Active Account Requirement)

• Art. 7-bis, Reg. UE 2024/[numero] (EMIR 3): disciplina dell’Active Account Requirement; obbliga le controparti soggette all’obbligo a mantenere un conto attivo presso una CCP europea per determinate categorie di derivati (Derivati AAR — derivati su tassi di interesse in EUR e PLN, e credit default swap su indici in EUR). A partire da giugno 2025, le controparti soggette devono aprire e detenere, per i Derivati AAR, un conto attivo presso una CCP europea.
• ESMA, «Consultation Paper on the Conditions of the Active Account Requirement under EMIR 3», 20 novembre 2024, chiuso il 27 gennaio 2025.

[§8] — Il contenzioso italiano sui derivati OTC: Sezioni Unite 2020 e Trib. Perugia 2024

• Cass. civ., Sez. Un., 12 maggio 2020, n. 8770 (Pres. Tirelli, Rel. Ferro): «linee guida» in materia di derivati OTC stipulati da enti locali; afferma che i derivati stipulati dagli enti locali prima del divieto normativo del 2013 dovevano essere specificamente autorizzati dal Consiglio comunale e includere gli scenari probabilistici, pena la nullità; chiarisce la struttura dell’alea razionale come requisito causale del contratto di swap.
• Trib. Perugia, 5 dicembre 2024: riprende le linee guida delle Sezioni Unite del 2020 e le applica a una controversia su derivati stipulati da un ente locale, confermando la nullità per mancata inclusione degli scenari probabilistici.

[§9] — La causa contrattuale e l’alea razionale nei derivati

• Cass. civ., Sez. Un., 12 maggio 2020, n. 8770: enuncia il principio per cui il contratto di interest rate swap ha una causa lecita quando è funzionale alla copertura di un rischio reale del cliente; quando è costruito in modo da essere ab initio sfavorevole al cliente (mark-to-market negativo non comunicato), è nullo per difetto di causa. L’alea razionale — cioè una distribuzione equilibrata del rischio tra le parti — è requisito causale del contratto di swap.
• Per un’analisi del principio: Il Sole 24 Ore, «Derivati OTC, dopo 20 anni il contenzioso tra banche e clienti non finisce mai», 29 gennaio 2025: «l’orientamento della Cassazione impone alle banche di ponderare attentamente il rischio legato al mancato adeguamento» alla dottrina delle Sezioni Unite.

[§10] — I costi impliciti nei derivati OTC

• Il costo implicito (o occulto) nei derivati OTC è la componente di remunerazione dell’intermediario incorporata nel prezzo del derivato al momento della stipula: tipicamente costituita dallo spread tra i tassi offerti alle parti, dal costo di gestione del rischio di controparte e dal margine di profitto dell’intermediario. La sua comunicazione è ritenuta parte degli obblighi informativi ex artt. 21 TUF e 40 Reg. Intermediari Consob n. 20307/2018.
• La Corte d’Appello di Milano, sent. n. 2278 del 5 agosto 2024 (citata in Il Sole 24 Ore, 28 settembre 2024): afferma che gli scenari probabilistici possono non essere rilevanti negli IRS di pura copertura, aprendo uno spiraglio interpretativo rispetto alla posizione delle Sezioni Unite del 2020.

[§11] — Gli scenari probabilistici e la nullità dei derivati degli enti locali

• Cass. civ., Sez. Un., 12 maggio 2020, n. 8770: gli scenari probabilistici — una rappresentazione delle possibili evoluzioni del contratto al variare dei tassi — costituiscono elemento essenziale del contratto di swap stipulato da enti locali; la loro mancanza determina la nullità del contratto per difetto di causa.
• D.L. 25 giugno 2008, n. 112, art. 62: norma che ha introdotto divieti e limitazioni alla stipula di contratti derivati da parte degli enti locali; precursore del divieto definitivo del 2013.
• L. 24 dicembre 2012, n. 228 (Legge di Stabilità 2013), art. 1, comma 572: vieta agli enti locali la stipula di nuovi contratti derivati.

Riferimenti normativi essenziali

• D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (TUF), art. 203 (contratti derivati nel fallimento)
• D.Lgs. 21 maggio 2004, n. 170 (recepimento Dir. Collateral 2002/47/CE)
• Reg. UE n. 648/2012 (EMIR), come modificato da EMIR 3 (Reg. UE 2024/[numero])
• ISDA Master Agreement 1992 e 2002 (accordo quadro per derivati OTC)
• D.Lgs. 12 gennaio 2019, n. 14 (CCII), art. 151 (compensazione nella liquidazione giudiziale)
• L. 24 dicembre 2012, n. 228, art. 1, comma 572 (divieto derivati enti locali)