Dalla Black List Consob al sistema MiFID II di product governance: cosa può essere venduto a un risparmiatore non professionale, cosa non può esserlo, e cosa dice la Cassazione del 2024 sulla prescrizione delle azioni risarcitorie
Sommario
Certificates con sottostanti esotici, CFD con leva 30:1, obbligazioni contingent convertible, derivati OTC su indici proprietari, prodotti strutturati senza garanzia di restituzione del capitale: sono gli strumenti finanziari che il legislatore europeo e la Consob hanno progressivamente cercato di tenere lontani dalle mani dei risparmiatori non professionali. Un percorso normativo lungo e accidentato — che ha attraversato le Comunicazioni Consob del 2009 e del 2014, poi revocate nel 2022 perché assorbite nel sistema MiFID II, il sistema di product governance e i poteri di product intervention di ESMA e Consob — e che continua a produrre contenzioso in misura crescente. Con una svolta giurisprudenziale di prima grandezza: la sentenza della Cassazione n. 32226 del 12 dicembre 2024, che ha ridefinito il dies a quo della prescrizione dell’azione risarcitoria, allargando in modo significativo la finestra temporale entro cui l’investitore può ancora agire.
Cosa rende «complesso» un prodotto finanziario: i criteri normativi
Non è una questione di etichetta. Il termine «prodotto complesso» non è semplicemente un’etichetta commerciale: è una categoria giuridica con precise conseguenze normative in termini di obblighi di distribuzione, presidi di appropriatezza e poteri di intervento delle autorità di vigilanza. La complessità di un prodotto finanziario non dipende dal numero delle sue componenti, ma da una valutazione multifattoriale elaborata nel tempo da ESMA e dalla Consob.[§1]
Tre sono i criteri fondamentali di complessità, come elaborati nelle Opinion ESMA del 2014 e recepiti nella normativa MiFID II. Il primo è la presenza di elementi opzionali o di leva: meccanismi che amplificano l’andamento del sottostante sia in senso positivo che negativo, incorporando componenti derivative che rendono difficile per l’investitore non professionale prevedere l’evoluzione del valore dello strumento. Il secondo è la limitata osservabilità del sottostante: quando il prodotto è ancorato a indici proprietari, portafogli di crediti cartolarizzati, o asset che non sono scambiati su mercati trasparenti, il cliente non ha modo di verificare autonomamente il valore dell’investimento né di confrontarlo con prodotti equivalenti. Il terzo è l’illiquidità: strumenti che non possono essere ceduti prima della scadenza, o che possono esserlo solo con penali significative o in mercati secondari poco profondi, espongono il cliente a un rischio di «blocco» del capitale che non è sempre percepito al momento dell’acquisto.
⚠ Categorie tipiche di prodotti complessi
- Prodotti derivanti da cartolarizzazioni (ABS, CDO, CLO)
- Obbligazioni contingent convertible (CoCo) e strumenti Additional Tier 1
- Derivati OTC con finalità diverse dalla copertura (swap, opzioni, forward)
- Prodotti strutturati non quotati senza garanzia di rimborso integrale del capitale
- Certificates con sottostanti illiquidi o con barriere a rendimento condizionato
- CFD (Contracts for Difference) e prodotti a leva su valute, materie prime, criptovalute
- Opzioni binarie (ora vietate in via permanente dalla Consob)
La Black List, la Grey List e il loro destino normativo
La stagione delle Comunicazioni Consob. Tra il 2009 e il 2014, la Consob aveva elaborato un sistema di classificazione dei prodotti complessi articolato in due livelli. La Comunicazione n. 9019104 del 2 marzo 2009 — dedicata ai prodotti illiquidi — e la Comunicazione n. 0097996 del 22 dicembre 2014 — dedicata ai prodotti complessi in senso stretto — avevano introdotto una celebre distinzione tra una Black List di prodotti la cui distribuzione alla clientela retail era fortemente sconsigliata e una Grey List di prodotti complessi per i quali erano raccomandate particolari cautele informative.[§2]
La Black List comprendeva cinque categorie principali: i prodotti derivanti da operazioni di cartolarizzazione (ABS); le obbligazioni contingent convertible e i prodotti Additional Tier 1; i derivati OTC con finalità diverse dalla copertura; i prodotti strutturati non quotati senza garanzia di restituzione integrale del capitale; e altre categorie di prodotti con caratteristiche di complessità analoga o superiore.
La revoca del 2022 e l’assorbimento nel sistema MiFID II. Con un laconico avviso del 3 febbraio 2022, la Consob ha revocato entrambe le Comunicazioni, ritenendole «superate» dal più elevato livello di tutela introdotto dal sistema MiFID II.[§3] La revoca non significa che i prodotti della Black List siano diventati liberamente distribuibili: significa che la loro distribuzione è ora disciplinata direttamente dal sistema di product governance MiFID II, dagli obblighi di appropriatezza e adeguatezza, e dai poteri di product intervention. La giurisprudenza ha chiarito che le raccomandazioni contenute nelle Comunicazioni Consob erano, già prima della loro revoca, diretta esplicazione di obblighi già rinvenibili nella normativa primaria: pertanto, le sentenze che avevano condannato intermediari per violazione delle Comunicazioni rimangono valide, e i principi che ne erano alla base continuano a operare nel sistema normativo vigente.
Il regime di execution-only e i suoi limiti per i prodotti complessi
Un’esenzione che la normativa ha progressivamente ridotto. Il regime di execution-only — che consente all’intermediario di eseguire un ordine del cliente senza effettuare alcuna valutazione di appropriatezza — è applicabile solo a condizioni molto stringenti, e tra queste vi è la condizione che lo strumento oggetto dell’ordine sia «non complesso».[§4]
MiFID II ha significativamente ristretto la categoria degli strumenti «non complessi» rispetto al regime previgente. Sono considerati non complessi — e quindi accessibili in execution-only — le azioni ammesse alla negoziazione su mercati regolamentati o MTF, le obbligazioni governative e corporate quotate senza strutture incorporate, le quote di OICVM armonizzati (fondi UCITS) non strutturati. Sono invece esclusi dal regime di execution-only — e richiedono quindi sempre la valutazione di appropriatezza — le obbligazioni e i titoli di debito non quotati su mercati regolamentati o MTF, i prodotti strutturati, i derivati, i certificati con strutture incorporate, e qualsiasi prodotto che incorpori una struttura che renda difficile per il cliente comprenderne i rischi.
Questa restrizione ha conseguenze pratiche di grande rilievo: il cliente che acquista online un certificate o un CFD attraverso una piattaforma di home banking non può essere trattato come un cliente che sta eseguendo autonomamente un ordine su uno strumento semplice. L’intermediario rimane tenuto alla valutazione di appropriatezza, e alla relativa informativa in caso di esito negativo.[§5]
Il sistema di product governance MiFID II: manufacturer, distributor e target market
Due soggetti, un sistema integrato. Il principale presidio normativo introdotto da MiFID II per contenere i rischi di distribuzione di prodotti complessi ai clienti retail è il sistema di product governance, disciplinato dagli artt. 14–16 della Direttiva e dagli artt. 9–14 del Regolamento Delegato UE 2017/565. Il sistema articola gli obblighi tra due soggetti: il manufacturer (produttore), che progetta e crea il prodotto, e il distributor (distributore), che lo commercializza alla clientela.[§6]
Il manufacturer ha l’obbligo di identificare, per ciascun prodotto, un mercato di riferimento (target market): la categoria di clienti per i quali il prodotto è compatibile, definita in base alla tipologia di cliente, alla tolleranza al rischio, agli obiettivi di investimento, alle conoscenze ed esperienze, e alla situazione finanziaria. Il manufacturer deve aggiornare periodicamente questa valutazione e trasmetterla al distributor.
Il distributor, a sua volta, ha l’obbligo di verificare che la propria strategia distributiva sia compatibile con il target market definito dal manufacturer, e di non distribuire il prodotto a clienti che esulano da quel target. Se il distributore identifica clienti per i quali il prodotto non è adeguato — il c.d. negative target market — deve astenersi dalla distribuzione o adottare presidi rafforzati.
Le conseguenze del mancato rispetto del target market. La violazione degli obblighi di product governance — sia da parte del manufacturer che del distributor — può fondare la responsabilità civile nei confronti del cliente danneggiato. La giurisprudenza civile e l’ACF hanno progressivamente riconosciuto che la distribuzione di un prodotto al di fuori del suo target market, o l’omessa verifica del target market da parte del distributor, integra un inadempimento contrattuale autonomamente idoneo a fondare la domanda risarcitoria, indipendentemente dalla prova di uno specifico difetto informativo nella singola operazione.[§7]
I poteri di product intervention: ESMA, Consob e i casi CFD e certificates
Un potere eccezionale diventato ordinario. Il Regolamento MiFIR (Reg. UE n. 600/2014, artt. 40–42) ha attribuito a ESMA e alle autorità nazionali competenti il potere di vietare o limitare — anche in via temporanea — la commercializzazione, la distribuzione o la vendita di strumenti finanziari o prodotti finanziari strutturati, quando sussiste una significativa preoccupazione a tutela della protezione degli investitori.[§8]
Questo potere, inizialmente concepito come strumento eccezionale, è diventato progressivamente uno dei meccanismi di vigilanza più attivi nel settore. ESMA ha esercitato il product intervention sui CFD e sulle opzioni binarie a partire dal 2018. La Consob ha poi adottato in via permanente, con la Delibera n. 20976/2019, le misure restrittive sui CFD: limiti di leva (30:1 per le valute principali, 20:1 per valute minori e oro, 10:1 per materie prime, 5:1 per singole azioni, 2:1 per criptovalute), protezione contro il saldo negativo, divieto di incentivi per l’acquisto, avvisi standardizzati sul rischio con percentuale delle perdite dei clienti dell’intermediario.[§9]
Questi limiti hanno avuto un impatto significativo sulla distribuzione dei CFD nel mercato italiano. Tuttavia, il contenzioso non si è arrestato: la presenza dei limiti non esime l’intermediario dalla valutazione di appropriatezza e dagli obblighi informativi sulle specifiche caratteristiche di rischio del prodotto. E secondo i dati di ESMA, oltre il 70–80% degli investitori retail che negoziano CFD subisce perdite, una percentuale che deve essere comunicata obbligatoriamente dagli intermediari su tutte le piattaforme di distribuzione.
La Cassazione del 2024: la svolta sulla prescrizione
La pronuncia più importante dell’anno per gli investitori in prodotti complessi. Con la sentenza n. 32226 del 12 dicembre 2024, la Corte di Cassazione ha risolto in senso favorevole all’investitore una delle questioni più dibattute del contenzioso bancario e finanziario: da quale momento decorre il termine decennale di prescrizione dell’azione di risarcimento contro l’intermediario per violazione degli obblighi informativi?[§10]
⚖ Principio di diritto · Cass. civ., Sez. I, 12 dicembre 2024, n. 32226
Dies a quo della prescrizione nelle azioni di responsabilità contro l’intermediario
In tema di intermediazione finanziaria, il termine prescrizionale decennale per l’esercizio, da parte del cliente/investitore, dell’azione di risarcimento danni nei confronti dell’intermediario inizia a decorrere solo quando si manifesta in concreto, per il cliente/investitore medesimo, il pregiudizio patrimoniale, e cioè la conseguenza dannosa da lui oggettivamente percepibile, secondo il metro dell’ordinaria diligenza, e rappresentata dalla perdita patrimoniale sofferta.
La vicenda: due investitori avevano acquistato nel dicembre 2003, tramite la Banca Popolare dell’Alto Adige, obbligazioni Lehman Brothers; a seguito del default di Lehman nel settembre 2008 avevano perso quasi tutto il capitale. La Cassazione ha rigettato l’eccezione di prescrizione della banca, confermando che il dies a quo decorre dal default dell’emittente — non dalla data di acquisto del 2003.
In termini pratici: se un risparmiatore ha acquistato un prodotto complesso nel 2014 e la perdita si è manifestata in modo percepibile solo nel 2020 (ad esempio, a seguito del default dell’emittente o della chiusura anticipata del prodotto), il termine decennale di prescrizione inizia a decorrere dal 2020, non dal 2014. Un principio coerente con il disposto dell’art. 2935 c.c., che lega la decorrenza della prescrizione al momento in cui il diritto può essere esercitato.
Un’avvertenza non secondaria. La sentenza n. 32226/2024 ha precisato — con osservazione di grande rilievo pratico — che la prova della violazione degli obblighi informativi non ammette concorso di colpa dell’investitore: il cliente retail che non abbia ricevuto le informazioni dovute non può vedersi ridotto il risarcimento per non aver compiuto verifiche autonome sulle caratteristiche del prodotto. L’asimmetria informativa tra intermediario e cliente retail è, nella valutazione della Corte, strutturale e non rimediabile con l’autodiligenza del risparmiatore.
⚖ Ordinanze conformi · 2025
Cass. n. 8178/2025: ribadisce il principio sul dies a quo della prescrizione enunciato da Cass. 32226/2024.
Cass. n. 11028/2025: la responsabilità dell’intermediario sussiste anche quando questi abbia «ingenerato colposamente nell’investitore l’affidamento circa la bontà dell’operazione».
Cass. n. 14019/2025: la violazione degli obblighi informativi costituisce fonte autonoma di responsabilità contrattuale; la domanda risarcitoria non è subordinata alla domanda di risoluzione del contratto quadro.
Cass. n. 9198/2025: in materia di collocamento di titoli ad alto rischio, la violazione degli obblighi informativi da parte dell’intermediario costituisce fonte autonoma di responsabilità contrattuale.
Il caso pratico: cosa fare se si è stati danneggiati
Il quadro normativo e giurisprudenziale appena descritto offre all’investitore che abbia subìto perdite su prodotti complessi un arsenale di tutele più ampio e più recente di quanto spesso si creda.
🔍 Consigli operativi — Verifiche preliminari
- Verificare se il prodotto acquistato rientra nella categoria dei «complessi» secondo i criteri ESMA e Consob: strutture derivative incorporate, limitata liquidità, sottostanti opachi.
- Accertare se all’atto dell’acquisto sia stata fornita adeguata informativa scritta sui rischi specifici del prodotto — non solo il generico avvertimento di «rischio di perdita del capitale».
- Verificare se il KID o il KIID fosse stato effettivamente consegnato prima della firma dell’ordine, in modo leggibile e accessibile: il mero invio di un link non è sufficiente se non si prova che il cliente abbia effettivamente avuto accesso al documento.
- Verificare il momento in cui la perdita si è manifestata in modo concreto e percepibile: se quell’evento è avvenuto meno di dieci anni fa, il termine di prescrizione non è ancora spirato, indipendentemente da quando il prodotto è stato acquistato.
- Richiedere all’intermediario copia integrale della documentazione relativa all’investimento: contratto quadro, ordine di acquisto, questionario di profilatura, KID/KIID, attestazione di consegna dei documenti informativi.
Considerazioni finali: la complessità come terreno di conflitto permanente
La storia normativa dei prodotti complessi è, in sostanza, la storia di un inseguimento: il legislatore e le autorità di vigilanza inseguono le innovazioni finanziarie che il mercato produce con velocità superiore a quella della regolamentazione. La Black List del 2014, i limiti sui CFD del 2019, il sistema di product governance di MiFID II: ciascuno di questi strumenti ha cercato di porre argini a fenomeni di distribuzione distorta, con risultati parziali.
Il diritto vivente — costruito sentenza dopo sentenza dalla Cassazione e dalle decisioni ACF — ha contribuito a riempire i vuoti normativi e a dissuadere le pratiche più aggressive. La sentenza n. 32226/2024 sul dies a quo della prescrizione è l’esempio più recente e più eloquente di questo processo: ha allargato la finestra temporale entro cui l’investitore può ancora agire, riconoscendo che il risparmiatore non professionale che non comprende immediatamente il danno subìto non può essere penalizzato per questa comprensibile limitazione.
Per chi ha in portafoglio strumenti finanziari che non capisce, che non ha scelto consapevolmente, e che si sono rivelati più rischiosi di quanto gli fosse stato rappresentato, le strade percorribili sono ancora aperte. Identificarle e percorrerle richiede una valutazione specifica della propria situazione: ma il sistema normativo e giurisprudenziale vigente offre, per farlo, strumenti più robusti di quanto si immagini.
📚Nota tecnica— Riferimenti giurisprudenziali e normativi
[§1] — Criteri di complessità dei prodotti finanziari
ESMA, Opinion «MiFID practices for firms selling complex products», 7 febbraio 2014 (ESMA/2014/146). ESMA, Opinion «Good practices for product governance arrangements», 27 marzo 2014 (ESMA/2014/332). Consob, Comunicazione n. 0097996 del 22 dicembre 2014: individua tre criteri principali di complessità (elementi opzionali/leva; osservabilità limitata del sottostante; illiquidità).
[§2] — La Black List e la Grey List Consob
Consob, Comunicazione n. 9019104 del 2 marzo 2009: «Il dovere dell’intermediario di comportarsi con correttezza e trasparenza in sede di distribuzione di prodotti finanziari illiquidi». Consob, Comunicazione n. 0097996 del 22 dicembre 2014: introduce la distinzione tra Black List (ABS, CoCo/AT1, derivati OTC non di copertura, prodotti strutturati non quotati senza garanzia di rimborso integrale, e altri) e Grey List (categorie vi–xii dell’allegato).
[§3] — Revoca delle Comunicazioni Consob del febbraio 2022
Consob, avviso del 3 febbraio 2022: revoca delle Comunicazioni n. 9019104/2009 e n. 0097996/2014, sul presupposto che gli orientamenti ivi contenuti risultino «direttamente recepiti nella disciplina di derivazione europea». La giurisprudenza ha ritenuto le raccomandazioni delle Comunicazioni diretta esplicazione di obblighi già rinvenibili nella normativa primaria: pertanto i principi continuano a operare nel sistema vigente.
[§4] — Il regime di execution-only e i limiti per i prodotti complessi
Art. 25, par. 4, Dir. 2014/65/UE (MiFID II): condizioni per il regime di execution-only; la deroga agli obblighi di valutazione di appropriatezza si applica solo agli strumenti «non complessi». Art. 57, Reg. Delegato UE 2017/565: definizione di strumenti «non complessi». Artt. 41–42, Reg. Intermediari Consob n. 20307/2018: recepimento nel diritto italiano.
[§5] — Appropriatezza per i prodotti complessi in ambiente digitale
ACF, 2025: «Non basta il link da fornire al momento dell’investimento; o le informazioni vanno inserite nell’ordine, oppure è necessario un link su cui l’investitore deve aver cliccato con funzionalità bloccante: il cliente non deve poter eseguire l’ordine senza aver cliccato sulla scheda prodotto». ACF: inidoneità della dichiarazione del cliente di avvenuta consegna del KIID o del KID a far ritenere correttamente assolti gli obblighi informativi preventivi.
[§6] — Il sistema di product governance MiFID II
Artt. 14–16, Dir. 2014/65/UE (MiFID II): obblighi di product governance. Artt. 9–14, Reg. Delegato UE 2017/565: target market, negative target market, obblighi di verifica del distributor. Artt. 21–24, Reg. Intermediari Consob n. 20307/2018: recepimento italiano. ESMA, «Guidelines on MiFID II product governance requirements», aggiornamento 2023 (ESMA35-31-935).
[§7] — Responsabilità per violazione della product governance
ACF, decisione n. 7494 del 19 luglio 2024: la distribuzione al di fuori del target market — o la mancata verifica del target market da parte del distributor — integra un inadempimento contrattuale autonomamente fondante la domanda risarcitoria. Trib. Brescia, 2025: annulla acquisti di obbligazioni Portugal Telecom e Astaldi per violazioni degli obblighi informativi e valutativi; l’intermediario deve fornire prova documentale del corretto adempimento degli obblighi informativi e valutativi anche nelle operazioni telematiche.
[§8–9] — I poteri di product intervention di ESMA e Consob · Delibera CFD
Artt. 40–42, Reg. UE n. 600/2014 (MiFIR): poteri di product intervention di ESMA e delle autorità nazionali. ESMA, Decisione (UE) 2018/796 del 22 maggio 2018: primo esercizio del potere di product intervention sui CFD. Consob, Delibera n. 20976 del 4 marzo 2019: misure restrittive permanenti sui CFD verso investitori retail (limiti di leva 30:1/20:1/10:1/5:1/2:1; protezione contro il saldo negativo; divieto incentivi; avvisi standardizzati; chiusura automatica a margine del 50%). Consob, Delibera n. 21141 del 3 marzo 2021: divieto permanente di commercializzazione delle opzioni binarie agli investitori retail.
[§10–11] — Cass. n. 32226/2024 e ordinanze conformi 2025
Cass. civ., Sez. I, 12 dicembre 2024, n. 32226 (R.G. 34042/2019, udienza pubblica del 28 novembre 2024): il termine decennale di prescrizione dell’azione risarcitoria contro l’intermediario decorre dal momento in cui il danno si manifesta in modo concreto e percepibile per il cliente, non dalla data di esecuzione dell’ordine di acquisto. Nessun concorso di colpa dell’investitore retail per mancata autodiligenza. — Ord. n. 8178/2025: conferma il principio. — Ord. n. 11028/2025: responsabilità per affidamento colposamente ingenerato. — Sent. n. 14019/2025: autonomia della domanda risarcitoria dalla domanda di risoluzione del contratto quadro. — Ord. n. 9198/2025: violazione degli obblighi informativi come fonte autonoma di responsabilità contrattuale.
[§12] — Prova della consegna del KID/KIID
Art. 14, Reg. UE n. 1286/2014 (PRIIPs): obbligo di consegna del KID prima della sottoscrizione. Art. 38, Reg. UE n. 583/2010 (UCITS OICVM): obbligo di consegna del KIID. ACF: inidoneità della mera dichiarazione del cliente di avvenuta consegna a provare l’adempimento dell’obbligo informativo in caso di consegna in formato digitale senza prova dell’effettivo accesso.
