Informazioni privilegiate, manipolazione informativa e operativa, prova indiziaria e impugnazione delle sanzioni Consob: il quadro aggiornato alla luce delle pronunce della Cassazione e delle novità del Listing Act 2024
SOMMARIO Il mercato finanziario è, nella sua essenza, un meccanismo di formazione dei prezzi fondato sull’informazione. Quando l’informazione è falsa, manipolata o asimmetrica — quando chi opera sa cose che gli altri non sanno, o diffonde notizie che sa essere false — il meccanismo si inceppa, i prezzi si distorcono, e chi investe in buona fede subisce un danno. Il Regolamento UE n. 596/2014 (MAR — Market Abuse Regulation) vieta con nettezza queste condotte: il divieto di insider trading, il divieto di manipolazione del mercato, il divieto di comunicazione illecita di informazioni privilegiate. La Consob dispone di poteri sanzionatori significativi per reprimere le violazioni, e la Cassazione è ripetutamente intervenuta — dal 2023 al 2026 — a definire i criteri di accertamento probatorio, i limiti del sindacato giurisdizionale sulle sanzioni Consob e le regole sulla confisca. Questo articolo ripercorre la casistica più recente, con attenzione ai profili pratici per l’operatore di mercato e per l’investitore danneggiato da condotte manipolative.
Le fattispecie vietate: un trittico di illeciti
Il MAR come testo unico degli abusi di mercato. Il Regolamento UE n. 596/2014 del Parlamento europeo e del Consiglio del 16 aprile 2014 (MAR — Market Abuse Regulation) è entrato in vigore il 3 luglio 2016 e ha sostituito la Direttiva 2003/6/CE (MAD I), istituendo un quadro comune e direttamente applicabile in tutti gli Stati membri in materia di abusi di mercato. In Italia, il recepimento è avvenuto progressivamente con i D.Lgs. n. 107/2018 e n. 68/2020, che hanno adeguato le disposizioni sanzionatorie del TUF (artt. 184–187-sexies) alle prescrizioni del MAR[§1].
Il MAR identifica tre tipologie fondamentali di illecito. La prima è l’abuso di informazioni privilegiate (insider trading): l’utilizzo di informazioni che, se rese pubbliche, influenzerebbero in modo sensibile il prezzo degli strumenti finanziari, per negoziare in proprio o per conto terzi prima che tali informazioni siano pubbliche. La seconda è la manipolazione del mercato: qualsiasi condotta che invii — o sia idonea a inviare — segnali falsi o fuorvianti riguardo all’offerta, alla domanda o al prezzo di strumenti finanziari, o che fissi il prezzo di uno strumento a un livello artificiale. La terza è la comunicazione illecita di informazioni privilegiate: la divulgazione a persone non autorizzate di informazioni che l’emittente è tenuto a mantenere riservate, o che il soggetto che le detiene deve tenere riservate in ragione del proprio ruolo professionale[§2].
Il rapporto tra illecito amministrativo e illecito penale. Una peculiarità del sistema italiano — oggetto di un’importante pronuncia della Corte Costituzionale (sentenza n. 63/2019) e di un lungo dialogo con la Corte EDU — è la coesistenza di un sistema di sanzioni amministrative (irrogate dalla Consob: artt. 187-bis ss. TUF) e di un sistema di sanzioni penali (irrogate dal giudice penale: artt. 184-185 TUF) per le medesime condotte. Il principio del ne bis in idem — che vieta di sanzionare due volte per lo stesso fatto — ha imposto al legislatore e alla giurisprudenza un lavoro di riequilibrio del sistema, ancora in corso[§3].
Le comunicazioni al mercato: obblighi degli emittenti e rischi di violazione
L’obbligo di disclosure delle informazioni privilegiate. L’art. 17 del MAR impone agli emittenti di strumenti finanziari ammessi alla negoziazione di rendere pubbliche, al più presto possibile, le informazioni privilegiate che li riguardano direttamente. La ratio è trasparente: se l’emittente sa qualcosa che potrebbe influenzare il prezzo dei suoi titoli, deve dirlo al mercato, così da annullare l’asimmetria informativa tra chi «è dentro» e chi opera dall’esterno[§4].
L’obbligo di disclosure immediata ha una sola eccezione rilevante: il ritardo nella pubblicazione, ammesso dall’art. 17, par. 4, MAR quando la pubblicazione immediata possa pregiudicare gli interessi legittimi dell’emittente — ad esempio, durante trattative riservate che un’anticipazione pubblica farebbe fallire — a condizione che l’emittente attivi un sistema di presidi informativi interni idoneo a prevenire l’uso improprio dell’informazione. In questo caso, l’emittente deve notificare alla Consob l’avvenuta attivazione del ritardo non appena l’informazione viene resa pubblica.
Il Listing Act 2024 e le semplificazioni sull’insider list. Una delle novità più rilevanti introdotte dal Reg. UE 2024/2809 (Listing Act) in materia di abusi di mercato riguarda la disciplina delle insider list — gli elenchi delle persone che hanno accesso a informazioni privilegiate. Il Listing Act ha modificato il MAR introducendo un formato alleggerito delle insider list, che ESMA ha posto in consultazione con i nuovi draft ITS nel 2025. La Consob, con il documento di consultazione del 16 marzo 2026, ha avviato il processo di adeguamento del proprio regolamento di attuazione, con particolare riguardo alla soglia rilevante per la notifica delle operazioni di internal dealing[§5].
La manipolazione del mercato: due fattispecie, una sola ratio
Manipolazione operativa e manipolazione informativa. La manipolazione del mercato si articola in due fattispecie principali, che hanno struttura diversa ma la stessa ratio: falsare il meccanismo di formazione dei prezzi a vantaggio di chi manipola e a danno degli altri operatori.
La manipolazione operativa (o trade-based manipulation) consiste nel porre in essere operazioni su strumenti finanziari — acquisti, vendite, ordini — che inviano segnali falsi o fuorvianti al mercato sull’offerta, sulla domanda o sul prezzo. Rientrano in questa categoria: le operazioni fittizie o coordinate tra soggetti collegati (c.d. «wash trading»); le tecniche di «painting the tape» (una serie di operazioni visibili che creano l’impressione di un mercato attivo su un titolo illiquido); le operazioni di «marking the close» (ordini immessi in prossimità della chiusura del mercato per influenzare il prezzo di chiusura e i conseguenti aggiustamenti dei portafogli indicizzati)[§6].
La manipolazione informativa consiste invece nella diffusione di informazioni false o fuorvianti sui prezzi degli strumenti finanziari o sulle prospettive di un emittente, attraverso mezzi di comunicazione — compresi internet e i social media — in modo da distorcere le aspettative del mercato. Il fenomeno dei comunicati stampa falsi, delle «pump and dump» campaign sui social, e delle raccomandazioni di acquisto non fondate rientra in questa categoria[§7].
La casistica sanzionatoria Consob: i casi emblematici 2023–2026
Il caso Arcangeli: la manipolazione sistematica su 49 titoli. Tra i casi sanzionatori più significativi degli ultimi anni figura quello relativo al sig. Davide Arcangeli, oggetto della Delibera Consob n. 22626. La Consob aveva accertato che, nel periodo tra il 1° settembre 2019 e il 31 gennaio 2020, il soggetto aveva operato su 52 titoli azionari in 73 giornate, per complessive 524 giornate/titolo, ponendo in essere con sistematicità una strategia operativa basata sulla ricorrente applicazione di uno schema manipolativo idoneo a inviare segnali falsi e fuorvianti agli altri partecipanti al mercato — in violazione dell’art. 12, par. 1, lett. a), i), del Reg. UE 596/2014 (MAR) e dell’art. 187-ter, comma 1, TUF[§8].
L’interessato ha proposto opposizione davanti alla Corte d’Appello di Bologna che, con sentenza n. 1554/2024 del 19 luglio 2024, in parziale accoglimento del ricorso, ha ridotto la sanzione amministrativa pecuniaria a 25.000 euro e la sanzione interdittiva a 3 mesi. La pronuncia è significativa perché dimostra come il sindacato giurisdizionale sulla sanzione Consob possa portare a una revisione in melius non solo della misura pecuniaria, ma anche della durata della sanzione accessoria.
Il caso insider trading secondario: Cass. n. 1147/2024. Con ordinanza n. 1147 dell’11 gennaio 2024 (Pres. Carrato, Rel. Fortunato), la Cassazione si è pronunciata su un caso di insider trading c.d. «secondario»: l’abuso di informazioni privilegiate commesso da chi non riveste alcun ruolo nell’emittente, ma si trova comunque in possesso di informazioni privilegiate e ne conosce — o può conoscere in base all’ordinaria diligenza — il carattere privilegiato[§9].
La vicenda riguardava un trader che aveva acquistato azioni di una società sulla base di informazioni privilegiate relative a un’operazione di cambio di controllo, aveva ceduto tali informazioni a un terzo affinché questi acquistasse le medesime azioni, e aveva poi venduto le partecipazioni dopo la pubblicazione dell’accordo realizzando una significativa plusvalenza. La Cassazione ha rigettato l’impugnativa del trader, confermando le sanzioni della Consob e precisando che il requisito soggettivo dell’insider trading secondario — la conoscenza, o la conoscibilità con ordinaria diligenza, del carattere privilegiato dell’informazione — deve essere valutato in modo oggettivo, senza che sia necessario provare la consapevolezza specifica della qualificazione giuridica dell’informazione.
Il caso prova indiziaria: Cass. n. 5992/2024. Con sentenza n. 5992/2024, la Cassazione ha affrontato un tema processuale di grande rilevanza pratica: come deve essere valutata la prova indiziaria nei procedimenti sanzionatori per abusi di mercato?[§10]
La vicenda aveva origine da una sanzione Consob irrogata a un consulente finanziario per insider trading. Il giudice di merito aveva annullato la delibera sanzionatoria, ritenendo che gli indizi non fossero sufficienti. La Cassazione ha cassato la sentenza, enunciando un principio processuale di grande chiarezza: un insieme di indizi deve essere valutato in modo unitario e sintetico, non come una debole catena di presunzioni. Ciascun indizio può sembrare insufficiente da solo, ma la loro valutazione complessiva — che tenga conto del contesto operativo, della tempistica delle operazioni, dei rapporti tra i soggetti coinvolti e dell’anomalia statistica dei profitti realizzati — può condurre alla certezza della condotta illecita. La frammentazione del quadro probatorio — il giudicare ciascun indizio isolatamente e scartarlo come insufficiente — è un vizio che la Cassazione ha esplicitamente censurato.
Il caso insider trading secondario: Cass. n. 14273/2025. Con ordinanza n. 14273 del 28 maggio 2025, la Cassazione è tornata sul tema dell’insider trading secondario, richiamando i precedenti n. 32829/2023, n. 8782/2020 e n. 24310/2017, in una vicenda che ha visto la Corte confermare i criteri consolidati di valutazione della prova indiziaria nelle fattispecie di abuso di informazioni privilegiate. La pronuncia evidenzia come l’accertamento dell’elemento soggettivo — la consapevolezza del carattere privilegiato dell’informazione — possa essere fondato su elementi presuntivi desumibili dal contesto della relazione tra il soggetto e la fonte dell’informazione[§11].
Il caso sanzione eccessiva: Cass. n. 31668/2025. Con sentenza n. 31668 del 4 dicembre 2025, la Cassazione ha accolto l’impugnazione di una sentenza della Corte d’Appello di Brescia che aveva rigettato l’opposizione a una sanzione amministrativa per insider trading. Il punto centrale della pronuncia riguarda la misura edittale rilevante per il giudice dell’opposizione. La Corte ha affermato che la sanzione edittale applicabile era quella originariamente prevista dall’art. 187-bis, comma 1, TUF, e non quella quintuplicata dall’art. 39, comma 3, D.Lgs. n. 262/2005, resa inapplicabile dall’art. 6, comma 3, D.Lgs. n. 72/2015. La Corte Costituzionale, con sentenza n. 63/2019, aveva già dichiarato incostituzionale l’art. 6, comma 3, D.Lgs. n. 72/2015 nella misura in cui non prevedeva un regime retroattivo favorevole. La pronuncia n. 31668/2025 applica questa declaratoria di incostituzionalità nel contesto di un giudizio di opposizione a una sanzione Consob, con importanti riflessi per tutti i procedimenti sanzionatori ancora pendenti in cui la sanzione fosse stata calcolata sulla base del moltiplicatore incostituzionale[§12].
Le novità procedurali: gli impegni nel procedimento sanzionatorio MAR
Le prime applicazioni concrete (marzo–luglio 2025). L’istituto degli impegni nel procedimento sanzionatorio Consob, introdotto dall’art. 196-ter TUF e disciplinato dal Reg. Consob n. 23597 del 4 giugno 2025, trova applicazione concreta anche nei procedimenti in materia di abusi di mercato[§13].
Dall’esame dei primi otto provvedimenti di accoglimento pubblicati dalla Consob tra marzo e luglio 2025, è possibile identificare le tipologie di impegni più frequentemente assunti dai destinatari dei procedimenti sanzionatori. In primo luogo, il versamento di somme al Fondo per la tutela stragiudiziale dei risparmiatori e degli investitori, previsto dall’art. 32-ter.1 TUF: un impegno particolarmente frequente nei procedimenti per insider trading o comunque per violazione del MAR, in cui la Consob accerta un profitto illecito quantificabile. La Delibera n. 23599/2025 costituisce il primo caso documentato di applicazione dell’istituto degli impegni in materia di abusi di mercato, aprendo la strada a un utilizzo potenzialmente significativo del nuovo strumento.
La procedura prevede la presentazione della proposta al Servizio Sanzioni Amministrative entro trenta giorni (perentori) dalla notificazione della lettera di contestazione, con successivo termine di ulteriori trenta giorni per la comunicazione della valutazione da parte della Consob. Il meccanismo degli impegni cambia significativamente le strategie difensive nella fase pre-sanzionatoria: il destinatario di una contestazione per insider trading o manipolazione del mercato deve ora valutare, in tempi brevissimi, se convenire un impegno o difendersi nel procedimento ordinario.
Il sindacato giurisdizionale sulle sanzioni Consob: chi giudica e come
Un sistema ancora in cerca di equilibrio. Il controllo giurisdizionale sulle sanzioni Consob in materia di abusi di mercato è articolato su due livelli. Per le sanzioni amministrative pecuniarie e interdittive irrogate dalla Consob, la competenza è della Corte d’Appello del distretto in cui l’interessato ha la residenza o il domicilio eletto, in sede di opposizione ex art. 195 TUF. Il successivo ricorso in Cassazione è limitato ai motivi di diritto[§14].
Questo sistema — che attribuisce a un giudice civile il controllo su sanzioni di entità anche molto significativa — è stato oggetto di critiche in dottrina per il limitato accesso ai documenti istruttori della Consob. La Cassazione, con la sentenza n. 31668/2025, ha precisato sul punto che il presupposto per la rimissione in termini del ricorrente deriva non solo dall’incompletezza della documentazione messa a disposizione dell’incolpato, ma anche dall’accertamento che i motivi di opposizione si fondano sugli atti esibiti tardivamente: una precisazione che allarga le maglie del diritto di difesa nel procedimento di opposizione.
La confisca come sanzione accessoria obbligatoria. L’art. 187-sexies TUF prevede che l’applicazione delle sanzioni amministrative pecuniarie per insider trading e manipolazione del mercato «importa sempre la confisca del prodotto dell’illecito e dei beni utilizzati per commetterlo». La confisca è obbligatoria — non discrezionale — e si applica anche per equivalente, quando i beni non siano direttamente individuabili. La Cassazione ha precisato i limiti di questa confisca, stabilendo che essa non può estendersi all’intero valore dei titoli acquistati in violazione del MAR, ma deve essere limitata al profitto effettivamente realizzato — cioè al differenziale tra prezzo di acquisto e valore di mercato post-annuncio[§15].
Il danno degli investitori: esiste una responsabilità civile per la manipolazione del mercato?
Un terreno in via di esplorazione. Accanto alle sanzioni amministrative irrogate dalla Consob, si pone la questione se chi ha investito in titoli il cui prezzo è stato artificialmente alterato da condotte manipolative abbia diritto a un risarcimento civile nei confronti dei manipolatori. La risposta — teoricamente affermativa sulla base dei principi generali dell’art. 2043 c.c. — è resa complicata, sul piano probatorio, dalla difficoltà di dimostrare: che la condotta manipolativa ha effettivamente influenzato il prezzo; che l’investitore ha acquistato o venduto al prezzo manipolato; e che il danno subìto è causalmente riconducibile alla manipolazione e non ad altri fattori di mercato[§16].
La giurisprudenza italiana su questo specifico profilo è ancora poco sviluppata, a differenza di quella statunitense (dove le class action per market manipulation sono uno strumento consolidato). I provvedimenti sanzionatori della Consob, ora pubblicati in chiaro per cinque anni, costituiscono tuttavia un elemento probatorio di prima importanza per chi intenda intraprendere questa strada: l’accertamento da parte della Consob della condotta manipolativa e del suo impatto sul prezzo è una prova documentale utilizzabile nel successivo giudizio civile, con effetti significativi sull’onere probatorio a carico dell’investitore.
Considerazioni finali: il MAR come presidio del mercato e come strumento di tutela
Il sistema degli abusi di mercato — disegnato dal MAR, attuato dalla Consob, verificato dalla Cassazione — è uno dei presidi più importanti dell’integrità dei mercati finanziari. La sua efficacia pratica dipende dalla capacità degli intermediari di individuare e segnalare le operazioni sospette, dalla rapidità e incisività dell’azione sanzionatoria della Consob, e dalla solidità del controllo giurisdizionale che garantisce proporzionalità e rispetto del diritto di difesa. Il periodo 2023–2026 ha prodotto una giurisprudenza significativa su alcuni profili critici: la valutazione della prova indiziaria, i criteri di quantificazione della sanzione, i limiti della confisca, le condizioni dell’insider trading secondario. Sono principi che l’investitore e l’operatore di mercato — non solo il giurista — devono conoscere, perché definiscono le regole del gioco in un mercato che, quando funziona correttamente, garantisce a tutti pari accesso all’informazione e pari opportunità di investimento.
NOTA TECNICA — Riferimenti normativi e giurisprudenziali
[§1] — Il MAR e il recepimento italiano
- Reg. UE n. 596/2014 del Parlamento europeo e del Consiglio del 16 aprile 2014 (MAR — Market Abuse Regulation): in vigore dal 3 luglio 2016; ha abrogato la Dir. 2003/6/CE (MAD I).
- D.Lgs. 10 agosto 2018, n. 107: adeguamento del TUF al MAR (artt. 184–187-sexies TUF).
- D.Lgs. 8 novembre 2021, n. 184: adeguamento della disciplina sanzionatoria del TUF alla Dir. 2014/57/UE (MAD II).
- D.Lgs. 10 marzo 2023, n. 68: ulteriore adeguamento del TUF alle disposizioni UE in materia di abusi di mercato.
- Reg. UE 2024/2809 (Listing Act), in vigore dal 4 dicembre 2024: modifica il MAR in tema di insider list, disclosure e internal dealing.
[§2] — Le tre fattispecie vietate dal MAR
- Art. 8, Reg. UE 596/2014 (MAR): divieto di insider trading e comunicazione illecita di informazioni privilegiate.
- Art. 10, Reg. UE 596/2014 (MAR): divieto di comunicazione illecita di informazioni privilegiate.
- Art. 12, Reg. UE 596/2014 (MAR): definizione di manipolazione del mercato; comprende la manipolazione operativa (operazioni che inviano segnali falsi), la manipolazione informativa (diffusione di informazioni false), e la manipolazione del benchmark.
- Reg. Delegato UE 2016/522 della Commissione, del 17 dicembre 2015: indicatori di manipolazione del mercato (Allegato I) e prassi di mercato ammesse.
- Reg. Delegato UE 2025/885 della Commissione, del 29 aprile 2025: norme tecniche di regolamentazione per la prevenzione, individuazione e segnalazione degli abusi di mercato, anche in applicazione del Reg. UE 2023/1114 (MiCA) per i crypto-asset.
[§3] — Il rapporto tra illecito amministrativo e illecito penale: ne bis in idem
- Art. 184 TUF: fattispecie penale di abuso di informazioni privilegiate (reato).
- Art. 185 TUF: fattispecie penale di manipolazione del mercato (reato).
- Artt. 187-bis ss. TUF: fattispecie amministrative corrispondenti (illeciti amministrativi sanzionati dalla Consob).
- Corte Cost., sent. 21 marzo 2019, n. 63 (Pres. Lattanzi, Red. Viganò): dichiara l’illegittimità costituzionale dell’art. 6, comma 3, D.Lgs. 72/2015 nella parte in cui non prevedeva la retroattività del regime sanzionatorio più favorevole per gli illeciti amministrativi; rileva l’incompatibilità del sistema del doppio binario sanzionatorio con il principio del ne bis in idem di cui all’art. 4 Protocollo n. 7 CEDU, nei limiti in cui i procedimenti amministrativo e penale riguardano i medesimi fatti.
- Cass. civ., Sez. II, 4 dicembre 2025, n. 31668 (Pres. Carrato, Rel. non indicato): applica la declaratoria di incostituzionalità della Corte Cost. 63/2019 in un procedimento di opposizione a sanzione Consob per insider trading, riducendo la sanzione al limite edittale originario dell’art. 187-bis, comma 1, TUF.
[§4] — L’obbligo di disclosure delle informazioni privilegiate
- Art. 17, Reg. UE 596/2014 (MAR): obbligo di rendere pubbliche al più presto possibile le informazioni privilegiate che riguardano direttamente l’emittente.
- Art. 17, par. 4, MAR: facoltà dell’emittente di ritardare la pubblicazione quando essa possa pregiudicare i suoi legittimi interessi; obbligo di notifica alla Consob dell’avvenuta attivazione del ritardo.
- D.Lgs. n. 107/2018, art. 4: modifica dell’art. 66-bis TUF; obbligo di mera notifica a Consob dell’attivazione del ritardo (non obbligo preventivo di autorizzazione).
[§5] — Il Listing Act 2024 e le semplificazioni sull’insider list e sull’internal dealing
- Reg. UE 2024/2809 (Listing Act), artt. 2–4: modifiche al MAR in tema di insider list (formato alleggerito), disclosure delle informazioni privilegiate e operazioni effettuate da persone che esercitano funzioni di amministrazione (internal dealing; innalzamento della soglia di notifica).
- ESMA, Draft ITS 2025: consultazione pubblica sulle modifiche al formato della insider list in applicazione del Listing Act.
- Consob, Documento per la consultazione del 16 marzo 2026: adeguamento del regolamento Consob sugli emittenti, i mercati e le parti correlate alle modifiche apportate dal Listing Act e dalla Legge Capitali (L. 21/2024).
[§6] — La manipolazione operativa: fattispecie ed indicatori
- Art. 12, par. 1, lett. a), Reg. UE 596/2014 (MAR): manipolazione operativa tramite operazioni che inviano segnali falsi o fuorvianti o che fissano il prezzo a un livello artificiale.
- Reg. Delegato UE 2016/522, Allegato I: indicatori di manipolazione del mercato; tra questi: concentration of orders (concentrazione di ordini in un lato del mercato), marking the close (ordini in prossimità della chiusura), wash trading (operazioni fittizie tra soggetti collegati), painting the tape (serie di operazioni visibili su titoli illiquidi).
- Consob, Delibera n. 22626 (caso Arcangeli): accertamento di una strategia manipolativa sistematica su 49 titoli azionari, basata su uno schema operativo ricorrente idoneo a inviare segnali falsi e fuorvianti; violazione dell’art. 12, par. 1, lett. a), i), MAR e dell’art. 187-ter, comma 1, TUF.
[§7] — La manipolazione informativa
- Art. 12, par. 1, lett. c), Reg. UE 596/2014 (MAR): manipolazione informativa tramite diffusione di informazioni — attraverso i media, internet o qualsiasi altro mezzo — che diano o possano dare segnali falsi o fuorvianti in merito all’offerta, alla domanda o al prezzo di uno strumento finanziario.
- Reg. Delegato UE 2016/522, Allegato II: indicatori di manipolazione informativa; comprende le raccomandazioni di acquisto non fondate su dati reali, le «pump and dump» campaign, la diffusione di notizie false su piattaforme social.
[§8] — Caso Arcangeli: Delibera Consob n. 22626 e App. Bologna n. 1554/2024
- Consob, Delibera n. 22626: sanzioni per manipolazione sistematica del mercato (art. 12, par. 1, lett. a), i), MAR; art. 187-ter, comma 1, TUF) su 49 titoli azionari nel periodo 1° settembre 2019–31 gennaio 2020; 524 giornate/titolo di operatività manipolativa accertata.
- App. Bologna, sent. n. 1554 del 19 luglio 2024: in parziale accoglimento del ricorso del sig. Arcangeli, riduce la sanzione amministrativa pecuniaria a 25.000 euro e la sanzione interdittiva a 3 mesi. La pronuncia conferma il potere della Corte d’Appello di rideterminare in melius la sanzione, non solo di annullarla.
[§9] — Insider trading secondario: Cass. n. 1147/2024
- Cass. civ., Sez. II, ord. 11 gennaio 2024, n. 1147 (Pres. Carrato, Rel. Fortunato): insider trading «secondario» ex art. 187-bis, comma 4, TUF (art. 8, par. 4, MAR); l’elemento soggettivo — la conoscenza, o la conoscibilità con ordinaria diligenza, del carattere privilegiato dell’informazione — deve essere valutato in modo oggettivo, senza che sia necessario provare la consapevolezza specifica della qualificazione giuridica dell’informazione; confermata la sanzione Consob nei confronti di un trader che aveva acquistato azioni e ceduto informazioni privilegiate in occasione di un’operazione di change of control.
[§10] — Prova indiziaria nell’insider trading: Cass. n. 5992/2024
- Cass. civ., Sez. II, sent. 2024, n. 5992: enunciato il principio per cui un insieme di indizi deve essere valutato in modo unitario e sintetico; la frammentazione del quadro probatorio — il giudicare ciascun indizio isolatamente e scartarlo come insufficiente — è vizio di ragionamento che inficia la valutazione di merito; la Cassazione ha cassato la sentenza della Corte d’Appello che aveva annullato la delibera sanzionatoria della Consob per insider trading con ragionamento analitico-frammentario.
[§11] — Insider trading secondario: Cass. n. 14273/2025
- Cass. civ., Sez. II, ord. 28 maggio 2025, n. 14273: pronuncia in tema di insider trading secondario; richiama i precedenti Cass. n. 32829/2023, n. 8782/2020 e n. 24310/2017; conferma che l’accertamento dell’elemento soggettivo — la consapevolezza del carattere privilegiato dell’informazione — può essere fondato su elementi presuntivi desumibili dal contesto della relazione tra il soggetto e la fonte dell’informazione.
[§12] — Sanzione eccessiva e incostituzionalità del moltiplicatore: Cass. n. 31668/2025
- Cass. civ., Sez. II, sent. 4 dicembre 2025, n. 31668 (Pres. Carrato): accolto il motivo di impugnazione secondo cui la sanzione edittale rilevante era quella originariamente prevista dall’art. 187-bis, comma 1, TUF, e non quella quintuplicata dall’art. 39, comma 3, D.Lgs. 262/2005; l’art. 6, comma 3, D.Lgs. 72/2015 aveva reso inapplicabile il moltiplicatore, e la Corte Cost. 63/2019 ne aveva dichiarata l’incostituzionalità nella parte in cui non prevedeva la retroattività del regime più favorevole. La pronuncia ha effetto su tutti i procedimenti sanzionatori per insider trading pendenti in cui la sanzione fosse stata calcolata sul moltiplicatore incostituzionale.
[§13] — Impegni nel procedimento sanzionatorio MAR: prime applicazioni 2025
- Art. 196-ter TUF (introdotto dall’art. 23, L. 21/2024); Reg. Consob n. 23597 del 4 giugno 2025: disciplina degli impegni nel procedimento sanzionatorio Consob.
- dirittobancario.it, «Sanzioni Consob: i nuovi impegni, primi casi applicativi», luglio 2025: analisi dei primi otto provvedimenti di accoglimento degli impegni (marzo–luglio 2025); impegni più frequenti: versamento di somme al Fondo per la tutela stragiudiziale (art. 32-ter.1 TUF); termine di presentazione della proposta: trenta giorni perentori dalla notificazione della lettera di contestazione.
- Consob, Delibera n. 23599/2025: primo caso documentato di applicazione degli impegni in materia di abusi di mercato.
[§14] — Il sindacato giurisdizionale sulle sanzioni Consob
- Art. 195 TUF: opposizione alle sanzioni Consob davanti alla Corte d’Appello del distretto di residenza o domicilio eletto del destinatario; successivo ricorso in Cassazione per motivi di diritto.
- Cass. civ., Sez. II, 4 dicembre 2025, n. 31668: il presupposto per la rimissione in termini del ricorrente deriva non solo dall’incompletezza della documentazione messa a disposizione dell’incolpato, ma anche dall’accertamento che i motivi di opposizione si fondano sugli atti esibiti tardivamente; in quel caso la rimessione in termini è ammissibile anche se i documenti non erano stati prodotti tempestivamente.
[§15] — La confisca come sanzione accessoria obbligatoria
- Art. 187-sexies TUF: «L’applicazione delle sanzioni amministrative pecuniarie previste dagli articoli 187-bis, 187-ter e 187-ter.1 importa sempre la confisca del prodotto dell’illecito e dei beni utilizzati per commetterlo, anche nella forma per equivalente».
- Cass. civ., Sez. II, ord. 3831/2018 (precedente consolidato): la confisca per insider trading deve essere limitata al profitto effettivamente realizzato (differenziale tra prezzo di acquisto e valore post-annuncio), e non può estendersi all’intero valore dei titoli acquistati.
[§16] — Il danno degli investitori e la responsabilità civile per manipolazione del mercato
- Art. 2043 c.c.: clausola generale della responsabilità extracontrattuale; fondamento della responsabilità civile per manipolazione del mercato nei confronti degli investitori danneggiati.
- Non risultano, alla data di edizione di questo testo, pronunce di legittimità specificamente dedicate alla responsabilità civile dell’autore di manipolazione del mercato nei confronti degli investitori danneggiati. La giurisprudenza di merito ha affrontato la questione in modo episodico. I provvedimenti sanzionatori Consob (pubblicati in chiaro dal 16 ottobre 2024) costituiscono elemento probatorio documentale utilizzabile nel giudizio civile.
Riferimenti normativi essenziali
- Reg. UE n. 596/2014 (MAR), artt. 7–12, 17, 19
- Reg. Delegato UE 2016/522 (indicatori di manipolazione del mercato)
- Reg. Delegato UE 2025/885 (abusi di mercato per crypto-asset)
- Reg. UE 2024/2809 (Listing Act), artt. 2–4 (modifiche al MAR)
- D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (TUF), artt. 184–187-sexies, 195, 196-ter
- D.Lgs. 10 agosto 2018, n. 107; D.Lgs. 8 novembre 2021, n. 184
- Reg. Consob n. 23597 del 4 giugno 2025 (impegni nel procedimento sanzionatorio)
- Art. 2043 c.c. (responsabilità extracontrattuale)
